國票1513中興電03062023.pdf

1513.TT 中興電《高壓GIS供不應求，氫能展望佳》
 GIS開關帶動重電設備商機，中興電GIS將成為最大受益者
中興電主要產品為高壓345kV及161kV GIS開關，於台灣高壓GIS設備市佔率高達85%，且345kV為台灣唯一通過台電認證廠商，有望取得最多的標案，高壓變電所相關設備均需具備完善測試設備及經驗，且受到規模化經濟影響，其他同業在市佔率無法與中興電競爭的情況下，規模經濟效益亦無法達到相同水準，且各國輸電的電壓規格有所不同，GIS設備開關多以在地化建設為主，因此，投研部認為，即便法規上開放台電採購國外產品，中興電仍然具備低生產成本及維護成本及在地化等優勢，將能維持高市佔率。
 在手訂單272億，民間再生能源案場GIS與升壓站工程需求可期
截至2M23為止，中興電電力事業在手訂單272億元，較12M22公布的250億元成長約8.8%。主要來自再生能源與儲能案場客戶委託之升壓站統包工程。長線來看，隨著強韌電網計畫推動，將帶動微電網、民間再生能源及儲能案場的設置量提升，使高壓GIS與升壓站統包工程訂單的成長動能具延續力。中興電2月份GIS第7廠新建完成，並已開始投產，7月將新增第8廠以持續提高產能。綜合以上，投研部預估2023年電力事業群營收105億元，年增23.5%，氫能業務2023年有望貢獻約10億元營收，再加上2H23花蓮鳳林案太陽能案廠併網，將帶動公司整體營收成長至221.11億元，YoY 19.2%。
 投研部正向看待中興電營運成長動能，建議買進
投研部正向看待中興電營運成長動能，主因：1)受惠強韌電網計畫，GIS設備訂單呈現供不應求，2023年新增第7、第8廠產能；2)分散式電網帶動民間再生能源及儲能案場建置需求增加，使GIS設備及升壓站統包工程長線訂單可期；3)華亞園區2023年正式投產，氫能事業體將逐漸顯現效益；4)強韌電網計畫所接訂單將於2023年起進入營收認列的快速成長期。評價方面，投研部考量台灣重電產業的成長趨勢明確、能見度高，且中興電同時布局於未來重要再生能源開發項目的氫燃料電池、氫能動力模組，皆有利中興電評價的提升，故以高於重電產業本益比(15X~17X)之19X進行評價，以2023年EPS 6.30元計算得到目標價為120元，建議買進(2023F EPS*19X)。



3481.TT 群創《2Q23報價將轉為上行趨勢》
2022年需求急凍、庫存調整的狀況正逐步轉向，2023年谷底即將過去，等待2H23景氣回溫。由於TV庫存調整已5~6個季度，目前庫存水位約2週，低於正常水位(健康水準約4周)；而低價的面板配上低庫存水位，已可見到中系、韓系電視品牌廠預計要回補庫存的趨勢，有利報價自2Q23起重回漲價；而IT方面雖因庫存較高、預計調整至2Q23，且因中系面板廠新增產能，不利報價反彈，不過基於TV報價回升仍有望使整體虧損收斂，投研部預估群創2023年營收2,122.4億元，YoY-5.1%、跌幅已較前年度收斂，全年EPS為-2.04元，年底BVPS為23.19元。
過去五年股價淨值比區間0.3x~1.0x，考量面板廠幾乎自2Q22起進入虧損，已連續虧損約4季，預期面板廠在提高稼動率上會較為謹慎，再加上品牌廠回補庫存，有助使報價轉為上行趨勢，因此建議區間偏多操作，區間價位14~17元(0.6X~0.75X 2023F BVPS)。




2439.TT 美律《客戶持續庫存調整，訂單能見度下滑》
美律面臨消費性市場需求下滑，力求新產品領域的發展，除目前已經正在出貨的助聽器產品外，美律此次法說會表示已切入電動車OEM市場，代表已由AM切入OEM車廠，惟目前營收貢獻佔比不到1%，投研部將持續觀察美律後續於新產品的未來發展。評價方面，考量公司目前仍以消費性產品為主，高毛利產品如電競型耳機將庫存調整至1H23底，訂單能見度明顯下滑，在整體出貨承壓情況下，目前PE約14x，對照公司過往PE區間落在8x~15x之間，我們認為目前股價已位於合理區間，因此維持區間操作之投資建議，建議區間價位為62~86元(2023F EPS*10x~14x)。




3162.TT 精確《短期歐洲廠尚未放大》
 2022年各廠區通過終端客戶認證，電池盒業務大幅貢獻營收
精確2022年營收24.3億元，YoY 80.8%，業績大幅增長原因主要得益於2022年完成現金增資共計募得8.4億元，並以此擴充湖北、咸寧、塞爾維亞等廠區的設備。而主要營收貢獻來源為電池盒，單就電池盒業務全年營收貢獻為12.3億元，年成長餘13倍。
 1Q23營運尚未放大，歐洲電動車仍存在供應鏈問題
1Q23營運方面，精確1月營收2.1億元，MoM-33.1%，YoY 46%，低於投研部預期，主因公司歐洲塞爾維亞廠營收認列遞延，加之中國廠業務受農曆春節影響，營收規模明顯銳減。因歐洲持續受烏俄戰爭影響供應鏈，整體電動車銷量尚無法放大，因此略為下調1Q23營收預估至7.8億元，QoQ-16.4%，YoY 121.9%，毛利方面因電池盒量能尚未放大，預估為16.7%，稅後獲利1,700萬元，EPS 0.13元。
 投資建議：股價位合理區間，建議區間操作，區間價位43~60元
儘管投研部看好公司中長期營運表現，惟考量歐洲新能源車銷量仍受高通膨、烏俄戰爭等影響供應鏈問題所壓抑，且短期歐洲塞爾維亞廠貢獻尚無法擴大，因此雖參考中國相關電池盒供應鏈如敏實集團(425 HK)、凌雲股份(600480 SH)、和勝股份(002824 SZ)等約交易在PE 10x~30x區間，但因精確整體營收規模相對有限，且3/3股價已交易在19x、位處同業區間的中緣，投研部認為公司目前評價已屬合理，因此將投資評等由買進調整為區間操作，建議區間之價位為43~60元(2023F EPS*15x~21x)。




逸達(6576.TW/6576 TT)505(b)(2)營運倒吃甘蔗，新藥轉型迎來曙光重要訊息逸達攝護腺癌藥 Camcevi 42mg (FP-001 ， leuprolide) 銷售漸入佳境，Camcevi 25mg 預計 2025 歐美上市並貢獻營收，FP-025 二期預計 1H23 解盲並在 1Q24 完成授權。評論及分析Camcevi 42mg 銷售漸入佳境，Camcevi 25mg 2Q25 上市。逸達 2022 年合併營收為新台幣 3.02 億元，YoY+ 33.39%，Camcevi 42mg(6 個月 1 針)2022 4 月在美上市，獲美國聯邦醫療保健中心核發專屬 J-code，取得超過 7成以上醫療保險覆蓋率，歐洲 42mg 預計 4Q23 上市；另外 25mg 預計 1H25歐美上市，由於用藥習慣，25mg(3 個月一針)上市後有助於整體銷量提升，2025 進入營收爆發期，以 Leuprolide 全球市占 25 億美金(不分適應症)，2025逸達佔 3%市佔，貢獻 EPS 約 2.5 元。Camcevi 授權金隨營收增速，2023 年後加速認列銷售權利金。2023 年開始依據銷售狀況，除了繼續認列中國藥證/上市/銷售里程碑金(~NT$32 億，銷售里程碑金佔 87%，根據銷售狀況才能部分認列)、歐洲上市/銷售里程碑金(~21 億，銷售里程碑金佔 91%，根據銷售狀況才能部分認列)、美國銷售里程碑金(~NT$52 億，銷售里程碑金佔 100%，根據銷售狀況才能部分認列)外，還有各市場後續的銷售分潤，由於 Camecivi 為逸達自主研發，授權金與銷售權利金全數歸屬逸達，另外花費最高的市場營銷費用均由授權夥伴負責。FP-025 為全新藥，預計 2023 年 3 月底解盲並啟動授權。逸達 FP-025 過敏性氣喘概念性驗證臨床試驗預計 2Q23 前公布主要分析結果，預計 1Q24 完成授權；Mmp12 抑制與 COPD/氣喘的關係已有多種文獻證明但無新藥，顯示 FP-025 授權潛力龐大，由於是全新機轉且屬於未被滿足醫療需求，預期授權金可望超越 Camcevi。投資建議我們重啟逸達評等，以 2025 預估 EPS 5.7 元，折現率 8%，PE 25 倍計算，目標價 142.5 元。投資風險Camcevi 銷售不如預期、產品上市延遲，FP-025 解盲數據不理想。


華夏(1305.TW/1305 TT)PVC 價格將先蹲後跳重要訊息PVC 價格自 12 月上旬的 US$725/mt 上漲至 2 月下旬的 US$905/mt，我們認為此波漲勢已結束，至 2Q-3Q23 將再啟動下一波漲勢。評論及分析4Q22 虧損小於預期。華夏 4Q22 EPS 達-0.09 元，虧損幅度季減，優於凱基預估的-0.36 元及市場共識的-0.15 元，我們估計華夏的 PVC 單噸營業利益自 3Q22 的 US$-848/mt 季增至 4Q22 的 US$-49/mt，反映：(1) 印度進口商補庫存，帶動 12 月 PVC 價格上漲下，產品-庫存時間差損失及庫存跌價損失小於預期；(2) 華夏自 12 月起升載至滿載，壓低單位固定成本。PVC 需求暫歇，供給仍受限，上修獲利展望。2 月中旬起，印度進口商暫停補庫存，我們預估將拖累 PVC 價格於 3-4 月小幅下跌。我們將華夏 1Q23 及2023 年 EPS 預估自 0.38 元、2.36 元上修至 0.56 元、2.69 元，主要係考量：(1) 印度進口商自 11 月啟動補庫存下，1Q23 以來 PVC 價格達US$894/mt，大幅高於我們原先預估的 US$820/mt，而我們認為 5 月起，中國刺激政策到位下，將帶動下一波補庫存需求。(2) 煤炭成本僵固下，中國外購電石的電石法 PVC 業者生產成本約當 US$950/mt，故我們認為現貨價上漲至 US$1,000/mt 以上，方可刺激此類業者大幅升載。投資建議我們上修目標價至 31 元，相當於 2023 年預估每股淨值 18 元的 1.7 倍(自18 元的 1.5 倍)，維持「增加持股」評等。我們認為 PVC 價格漲勢暫歇不利華夏 3-4 月股票評價，惟考量 2023-26 年上升循環的基礎條件未變，建議投資人在 3-4 月的短期逆風期間逢低布局該股。投資風險原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。

中興電
(1513.TW/1513 TT)
台電強韌電網計畫帶動 GIS 需求顯著成長
重要訊息
凱基重啟對中興電評等，看好其在台灣 GIS 龍頭地位，將受惠強韌電網計畫
挹注營收，加上公司近期打入美國市場，樂觀看待中長期營收展望。
評論及分析
台灣強韌電網計畫，佔 GIS 比重達 80%之中興電為主要受惠者。受強韌電
網計畫帶動，預期 2024-25 年台電在變電設備標案金額將分別年增 22%、
26%。中興電做為國內 GIS 高壓設備龍頭，2023 年占台電 GIS 標案比重達
到 80%，且為台灣唯一可生產 345kV 超高壓 GIS 廠商，我們認為隨台電資
本支出持續提升，中興電將為主要受惠者。
統包工程及美國重電市場將為公司另一動能。中興電統包工程案已取得包含
大潭、台中等電廠改建相關統包工程，離岸風電 3-1 期亦有取得工程標案，
預計 2024 年共可取得 350 億元訂單。另公司於 7 月通過美國 UL 認證，有
望藉此打入美國 GCB 市場。目前公司重電產品訂單能見度達 2026 年，故積
極擴產，預計 2024 年產能提升 15-20%。據此，我們預期中興電在電機能
源營收將於 2024-25 年分別年增 22%以及 24%。
產能提升加上產品組合優化，2023-25 年 EPS CAGR 達 76%。公司 1H24
營收年增 14%至 123 億元，主因台電強韌電網計畫帶動重電設備及相關工
程標案成長。隨公司積極擴產，我們預期 2024-25 年營收皆將年增 18%。
另受惠 345kV GIS 產品占比提升，加上台電採用 GIL 產品優化產品組合，惟
台電佔公司 2023 年營收 51%，而其漲價空間較為有限，預估 2024-25 年
毛利率將分別年增 0.3、0.8 個百分點至 29.3%以及 30.1%，EPS 則年增
154%及 22%至 8.25 元以及 10.06 元。
投資建議
我們重啟中興電評等為「增加持股」，12 個月目標價 220 元，係基於 2025
年 EPS 預估 10.06 元的 22 倍，位於 2024 年平均水準 15-25 倍的上緣。主
因我們認為中興電近期通過 UL 認證，加上公司於氫能領域逐漸取得實績，
使其享有較過往更高評價。
投資風險
總經因素致政府標案進度遞延。
台電強韌電網計畫，占 GIS 比重達 80%之中興電將成為主要受惠者
中興電營收主要來自內銷，佔 2023 年整體營收達 92%。台電為容納更多電
力需求及再生能源，於 2022 年推出強韌電網計畫，規劃 10 年內投入 5,645
億元打造分散式電網。我們根據目前支出規劃推估，台電資本支出高峰將落
於 2025 年，金額高達 2,746 億元。
台電資本支出與重電業者對台電銷貨收入亦步亦趨，我們認為隨台電資本支
出持續提升，將明顯挹注台灣主要重電業者內銷營收。2023 年台電在變電
設備標案金額年增 84%至 538 億元，我們預期 2024-25 年台電在變電設備
標案金額將分別年增 22%、26%至 655 億元、824 億元。
中興電為國內 GIS 設備龍頭，市佔率高達 80%，且為台灣唯一可生產
345kV 超高壓 GIS 廠商。2023 年台電變電設備採購標案中，中興電得標金
額年增 124%達到 171 億元，佔比 34%位居第一，隨未來強韌電網計畫推
動重電設備需求，而 GIS 設備為電網更新之關鍵設備，我們認為佔比最大之
中興電將成為主要受惠者。
此外，台電近期亦開始採用 GIL (氣體絕緣傳輸線路) 產品，透過利用添加六
氟化硫 (SF6) 或其混和氣體作為絕緣介質，將導電部分密封在金屬管道內，
相比過往傳統傳輸線，具有佔地面積更小、穩定性更高，且維護成本較低等
優點，且因為密封結構，可避免鼠咬等外在環境因素影響。該產品因為技術
較為困難，毛利率較傳統線纜高，隨台電逐漸使用該種傳輸線路，將進一步
帶動公司重電產品營收及毛利率。


廣越(4438.TW/4438 TT)2025 年營收與獲利復甦強勁重要訊息我們拜訪廣越，並更新營運近況。管理層 8 月收到主力客戶含 Adidas (德)、Patagonia (美) 及 VF (美) 2025 年強勁的預告訂單。在未來歐美庫存回補需求及過去下降週期供應商退出市場之加持下，公司計劃 2H24 將啟動擴產。評論及分析客戶 2025 年預告訂單令人驚豔。受惠歐美客戶庫存去化告終，廣越在 8 月收到品牌商較預期強勁的 2025 年預告訂單，且時間點早於去年 10-11 月。管理層預期：(1) 2025 年 Adidas (德，佔營收 15%)、Patagonia (美，16%)與 VF (美，20%) 需求將分別年增 30%、25%、40%，大幅改善自今年的年增 20%、年持平、年減 45%；(2) Montbell (日) 將躍升為第四大客戶，2024 年訂單年增 40%後，明年將再進一步擴大 50%；(3) 2024-25 年來自Under Armour (美，5%) 與 New Balance (美，4%) 訂單將維持 10%成長；及 (4) 今年出貨 Nike 將下滑 20%，2025 年展望仍不明。公司 2025 年營收目標 190 億元，為年增 17%，扭轉 2023-1H24 年衰退走勢。產業整合挹注復甦力道。由於數個業者遭品牌踢出供應商名單，且過去兩年下降週期砍單已迫使一些公司退出市場，管理層估計，全球一線與二線工廠產能已分別縮減 10-15% 與逾 20%。在訂單復甦與稼動率滿載之帶動下，廣越約旦工廠 7 月繳出近兩年半以來首度轉盈之成績，並規劃未來 2-3 個月再招募 300-400 名員工，對比現有約 2,000 名。此外，越南廠 2025-27 年將再增加新產線。恢復成長，前景正向。儘管 2Q24 獲利 2.14 億元，折合每股盈餘 2.07 元，年減 16%，7 月營收已扭轉年減趨勢，為年增 6%。公司表示，鴨毛、鵝毛漲價影響將有限，主因其已購買的低價原物料將可滿足明年 70-80%需求。反映公司指引更新，我們預估 2H24 獲利將年增 3%至每股盈餘 5.23 元，2025 年每股盈餘將進一步年增 45%至 8.98 元。投資建議我們認為公司營收及獲利成長展望改善有望驅動評價上揚。我們維持「增加持股」評等，目標價調整至 136 元，係由 2024-25 年平均每股盈餘預估的 18 倍推算而得，對比歷史本益比區間為 10-31 倍。投資風險羽絨服需求低於預期；原物料價格上漲或供應中斷。


家登(3680.TT)買進

資料日期：2024-09-03
報告類型：個股報告

3680.TT 家登《積極擴產因應多元成長性，持續高歌不止》
 出刊理由：法說會更新
 2Q24毛利率因產品組合不利而低於預期，然獲利符合預期
2Q24營收17.6億元，QoQ 23.6%，YoY 79.6%，毛利率45.2%，低於預期，主因子公司辦理現增衍生的相關成本及家登擴大事業群所對應產生的費用，造成產品組合轉差，稅後獲利2.8億元，EPS 3元(完全稀釋EPS 2.92元)，QoQ 33.8%，YoY 93.2%，符合預期。
 3Q24載具本業出貨增溫，營運動能佳，4Q24營運達全年高峰
隨FOUP產能開出以及大客戶稼動率回升，載具本業出貨持續提升，國票預估3Q24營收19.3億元，QoQ 9.6%，YoY 44%，產品組合有望轉佳，同時少去2Q24一次性費用認列，國票預估毛利率46.5%，稅後獲利3.4億元，EPS 3.59元(完全稀釋EPS 3.50元)，QoQ 19.8%，YoY 98.5%。展望4Q24，光罩載具隨大客戶營運達全年高峰及晶圓載具出貨進一步提升，國票預估營收19.7億元，QoQ 2.1%，YoY 48.7%，達全年高峰。
 營運成長動能多元，積極擴產因應，持續高歌至2025年
家登EUV光罩隨主要客戶持續擴充產能並往先進製程邁進，所需客戶持續擴充產能，有利相關產品出貨；同時FOUP受惠台系客戶轉單效應，高階Diffuser產品2024年起逐步放量，中系客戶在去美化、去日化的趨勢下，也增加下單量，因此至2025年家登FOUP產能擴充近一倍，可見客戶需求強勁。國票預估家登2024年營收70.7億元，YoY 39.2%，EPS 12.64元(完全稀釋EPS 12.32元)，YoY 31.6%。2025年營收91.2億元，YoY 29.1%，EPS 19.68元(完全稀釋EPS 19.18元)，YoY 55.7%。
 維持買進評等，目標價上調至630元
國票看好家登為先進製程演進及中國去美化趨勢主要受惠者，自2H24光罩載具拉貨動能開始增溫，及FOUP新產能開出，持續搶得市占率，2025年進一步擴大營運貢獻，並有新產品如FOSB、航太與先進封裝等多元潛在動能，近5年PE區間約為15X~60X，目前PE約2025F 28X，維持買進投資評等，目標價調升至630元(2025F PE 32X)。

2Q24 毛利率因產品組合不利而低於預期，然獲利符合預期2Q24 營收 17.6 億元，QoQ+23.6%，YoY+79.6%，毛利率 45.2%，低於預期，主因子公司辦理現增衍生的相關成本及家登擴大事業群所對應產生的費用，造成產品組合轉差，稅後獲利 2.8 億元，EPS 3 元(完全稀釋 EPS 2.92 元)，QoQ+33.8%，YoY+93.2%，符合預期。3Q24 載具本業出貨增溫，營運動能佳，4Q24 營運達全年高峰隨 FOUP 產能開出以及大客戶稼動率回升，載具本業出貨持續提升，國票預估3Q24 營收 19.3 億元，QoQ+9.6%，YoY+44%，產品組合有望轉佳，同時少去2Q24 一次性費用認列，國票預估毛利率 46.5%，稅後獲利 3.4 億元，EPS 3.59元(完全稀釋 EPS 3.50 元)，QoQ+19.8%，YoY+98.5%。展望 4Q24，光罩載具隨大客戶營運達全年高峰及晶圓載具出貨進一步提升，國票預估營收 19.7 億元，QoQ+2.1%，YoY+48.7%，達全年高峰。
營運成長動能多元，積極擴產因應，持續高歌至 2025 年2023 年歷經主力客戶庫存調整，EUV POD 拉貨趨緩，而中系客戶 FOUP 產品需求雖佳，然 2Q23 因產品改版，因此貢獻亦低於預期，2023 年營收 50.8 億元YoY+13%，除低於 2021 年與 2022 年的 24.2%與 44%，也未達成公司年營收 20%的成長目標。3Q24F 4Q24F 3Q24F 4Q24F 3Q24F 4Q24F(百萬元) (百萬元) (百萬元) (百萬元) (%) (%)營業收入 1,925 1,966 1,881 1,921 2.3 2.3營業毛利 895 930 905 947 (1.1) (1.8)營業利益 472 499 450 505 4.9 (1.2)稅後淨利 339 358 323 363 4.9 (1.2)EPS (元) 3.59 3.80 3.43 3.85 4.9 (1.2)重要比率(%) (ppts) (ppts)毛利率 46.51 47.29 48.12 49.29 (1.6) (2.0)營業利益率 24.52 25.39 23.93 26.30 0.6 (0.9)稅後淨利率 17.59 18.23 17.16 18.89 0.4 (0.7)調整後 調整前 差異0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021 2022 2023 2024F 2025F載具本業 家碩 其他- 3 -個股報告展望 2024 年~2025 年：1)光罩載具，目前主要客戶為台系晶圓大廠，隨著該客戶庫存調整結束，2Q24 開始展現營收動能，產能利用率將逐季提升，且客戶 2024 年美元營收成長為24%~26%，明顯優於產業與同業表現，除台灣廠房，該客戶日本與美國廠皆已開始拉貨光罩載具，家登光罩載具與家碩設備將同步受惠，同時大客戶持續朝先進製程邁進，無論是 3nm 或 2nm，都將是長期大製程節點，有利家登光罩載具進一步出貨成長，至於韓系客戶則持續認證中，營運貢獻時點尚不明確。2)公司耕耘多年的先進製程 Diffuser 已於 2023 年底開始發酵，客戶需求超乎公司目前產能，公司已逐步擴產因應；2)中系客戶：FOUP 改版已於 3Q23 完成，4Q23已回復正常拉貨，因目前中國新建晶圓廠超過半數在去美化要求下，多數已是家登客戶，隨著 FOUP 產能逐步擴大，將是近年內公司最強成長動能，出貨內容也從中低階的 PC FOUP、GBM FOUP，逐步轉向更高階 Diffuser。長期而言，公司認為高階產品比重將高於中低階產品，由於 Diffuser 售價較高，有利提升獲利能力，而韓系客戶 Diffuser 認證進度良好，最快有望於 2025 年貢獻營收，惟此部分國票保守看待，未估列營運貢獻。3) FOSB 也已認證通過，3Q24 將開始貢獻營收，公司潛在市場為日系對手的 70萬顆中國 FOSB 需求量，有望於 2H25 提升貢獻度。美系客戶：該客戶從未放棄先進製程計畫，家登亦為其 EUV POD 主力供應商，此外，其 2.5D/3D 封裝技術也持續發展，有利公司先進封裝載具出貨，惟此部分短期營收貢獻有限。4)航太產品：2023 年底完成跟朝宇航太的併購後，2024 年開始發酵，營收貢獻有望達 4 億元，且未來仍將維持高成長性，為公司新成長動能，2025 年營收有望持續提升，並於 2026 年放量成長。產能規畫：1) EUV POD：2023 年底公司已引進第 2 台光罩清洗機 M1000，04/2024 裝機完成後，產能有望倍增，未來只要客戶有需求，公司產能已完全足以支應；2) FOUP：目前產能為台灣廠 12,000 顆，昆山廠 4,500 顆，2H24 協力重慶廠預計開出 2000 顆 FOSB，以及崑山二期 4,000 顆產能。未來公司為因應中美科技戰，將採中國廠房支應當地客戶(包含 FOUP 與 FOSB)，台灣廠房支應台系及認證中的韓系客戶。整體而言，2H24 年公司營運展望正向，2025 年 EUV 穩定成長，FOUP 將持續維持高成長性，並有航空與 FOSB 新動能，國票預估家登 2024 年營收 70.7 億元，YoY+39.2%，EPS 12.64 元(完全稀釋 EPS 12.32 元)，YoY+31.6%。2025 年營收91.2 億元，YoY+29.1%，EPS 19.68 元(完全稀釋 EPS 19.18 元)，YoY+55.7%。維持買進評等，目標價上調至 630 元國票看好家登為先進製程演進及中國去美化趨勢主要受惠者，自 2H24 光罩載具拉貨動能開始增溫，及 FOUP 新產能開出，持續搶得市占率，2025 年進一步擴大營運貢獻，並有新產品如 FOSB、航太與先進封裝等多元潛在動能，近 5 年 PE 區間約為 15X~60X，目前 PE 約 2025F 28X，維持買進投資評等，目標價調升至 630元(2025F PE 32X)。

中興電
(1513.TW/1513 TT)
中長期展望無虞，惟台電土建進度落後影響公司營收
重要訊息
中興電於 9/27 召開法說會更新公司近況。
評論及分析
工程比重高於預期影響毛利率展望。公司目前在手訂單達 400 億元。近期受
台電土建進度落後影響交貨時程，但 3Q24 出售一戶敦南御所抵銷部分前述
影響，故略為下修 3Q24 營收 1%至 66.4 億元。考量短期內因缺工問題致拉
貨難以恢復，故下修 4Q24 營收至 67.9 億元。此外，在設備交貨時程遞
延，且 4Q24 將進入工程傳統旺季，隱含工程占比將高於預期，故我們下修
3Q-4Q24 毛利率至 28.4%及 29.0%。
因應強勁需求持續擴產，2025 年產能可望進一步提升。除上述訂單外，政
府研擬將強韌電網計畫提前至 2028 年完工，故公司持續擴充產能以因應需
求，包含：(1)嘉義新廠目前僅使用 50%，預計 2025 年可再提升 20-30%；
(2)樹谷廠規劃 2,800 坪土地進行 GIS 焊接；(3)2025 年增加 40 名技術人
力，並導入自動化焊接等，預計提升產能 15-20%；(4)中國廠區目前仍餘
40 億元產值，預估明年可增加其中 50%，以供應國際業務需求。
預估 2023-25 年 EPS CAGR 68%。我們認為台電土建落後將影響公司
2024-25 年營收，且擴增產能預計 2H25 才可放量，故下修 2024-25 年營收
至 257 億元及 298 億元，雙雙年增 16%。另管理層表示 2025 年接單以工
程比重較高，故我們下修 2024-25 年毛利率至 28.3%及 28.9%，EPS 則分
別年增 136%及 19%至 7.65 元及 9.13 元。
投資建議
我們仍樂觀看待中興電中長期展望，包含海外業務發酵、強韌電網計畫擬提
前完工、公司擴增產能因應需求等。惟短期內受台電拉貨動能減緩，加上工
程比重偏高影響公司短期在營收及獲利率展望。故我們維持「增加持股」評
等，但下修目標價至 201 元，係基於 2025 年 EPS 預估的 22 倍得出。
投資風險
總經因素致政府標案進度遞延。