11/18 外資券商研究報告
記憶體產業舊技術的記憶體：AI驅動持續需求
除了資料中心交換機，eSSD和部分HDD也需要DDR4作為快取。近期的拋售潮為進入成熟的記憶體超級週期提供了一個極具吸引力的入場點。
關鍵要點
DDR4的重要性仍然被低估。我們認為，合約價格和現貨價格在2026年都有進一步上漲的空間。
MLC NAND快閃記憶體和NOR快閃記憶體的價格上漲可能會在2026年第一季繼續擴大。
強勁的獲利能力可能會在2026年大幅提高老舊記憶體廠商的淨資產收益率，從而支撐超過3倍的市淨率。上調華邦電子、南科、力積電和旺宏的目標價。重申華邦電子的首選評級。
別忘了，DDR4也應用於AI伺服器：我們的AP技術分析師預計資料中心DDR5的價格將大幅上漲（連結）。先前我們曾強調，我們認為市場低估了DDR4在資料中心交換器中的重要性（連結）。現在，我們想強調的是，DDR4不僅應用於交換機，GPU伺服器、CPU伺服器和儲存伺服器也需要DDR4。鑑於這種結構性需求，我們認為DDR4的價格在2026年第一季可能會大幅上漲。
DDR4的供需與定價：根據我們更新的供需模型，我們估計HDD/eSSD約佔2025年全球DDR4需求的7%，我們認為，由於HDD（連結和連結）和eSSD（連結）的強勁需求，這一比例將在2026年顯著上升。由於DDR4的物料清單成本較低，且需求不斷成長，我們預期合約價格很容易上漲數倍。然而，我們認為市場對DDR4 16Gb現貨價格過高過於擔憂。我們認為現貨價格有上漲空間，DDR4 16Gb 通道庫存幾乎為零。
MLC NAND 和 NOR 快閃記憶體的供需缺口擴大：我們認為三星減產 MLC NAND 快閃記憶體可能導致全球 MLC NAND 產能下降 20% 以上，主要影響消費市場。這可能導致 MLC NAND 快閃記憶體價格在 2026 年第一季環比上漲兩位數。對於 NOR 快閃記憶體，我們預計 2026 年仍將存在 3-5% 的供需缺口。鑑於 2026 年 CPU/GPU 伺服器和 2027 年 TWS 耳機需求不斷增長，NOR 快閃記憶體的供需缺口可能持續到 2027 年，從而支撐 NOR 快閃記憶體價格在 2026 年之前的上漲。
維持看漲；逢低買進；首選股：華邦電子：我們上調了華邦電子、南科、力積電和旺宏的目標價。我們仍然首選華邦電子（Winbond）——我們預計毛利率將在2026年實現顯著擴張，這得益於其內存產品線價格的上漲、向16nm製程的平穩過渡以及CUBE LT晶片帶來的機遇。我們上調南科（Nanya）的目標價，因為它是DDR4的主要供應商，並且預計將獲得更多DDR5訂單。儘管力積電、旺宏（Macronix）的晶圓廠運作狀況不佳，但其NOR晶片在2026年的利潤率有望提升。我們認為，隨著DDR4/3晶片價格的適度上漲，力積電（PSMC）的產能利用率有望提高。
緯創資通 (3231.TW)：AI 伺服器憑藉多元化的 GPU 平台和持續的客戶滲透率提升目標價上調至新台幣 249 元；買入
我們對緯創資通 2025 年第三季業績（報告連結）持樂觀態度，並將 12 個月目標價上調至新台幣 249 元，主要基於更高的每股盈餘和目標市盈率，這反映了我們對以下方面的正面看法：緯創資通新型機架式 AI 伺服器的產能提升，其平均售價高於以往型號，同時規模更大、生產效率更高這將助力其總經理更接近業界領導者。
持續的規格升級/每機架計算密度提升也將支持提高股價和緯創資通的市佔率。維持買入評等。
2025年第三季財報電話會議重點：
1. 毛利率展望：管理階層對緯創資通2025年第四季的毛利率保持樂觀，主要由下列因素驅動：
(1) 新型機架式AI伺服器出貨量提升，支援生產效率提高，同時良率也在提高；(2) 緯創資通在交付上一代機架式AI伺服器方面累積的經驗，有助於公司縮短新型機架式AI伺服器的學習曲線；(3) 2025年第四季匯率波動影響較小。緯創資通2025年第三季毛利率回升至7.4%（2025年第二季為4.4%），我們預計公司2025年第四季毛利率將維持在7.4%的高點。
2. 資本支出展望：緯創資通近期宣布了一系列產能擴張計劃（報告連結），投資重點在於AI伺服器的產能擴張。
管理層的目標是在未來幾年平衡公司的現金儲備和產能擴張速度，以便更好地掌握人工智慧伺服器蓬勃發展的趨勢，並服務更多客戶。
3. 未來成長機會：管理階層對機架級人工智慧伺服器的產能提升保持樂觀，並認為以下兩方面具有成長潛力：(1) 拓展GPU平台，擴大產品組合；(2) 與Wiwynn合作，滲透到更多美國領先的CSP客戶。網路業務是2026年的另一個大成長點，受惠於生成式人工智慧的發展趨勢，公司服務全球領先的網路品牌。
獲利預期調整：我們將2026-2027財年淨利預期上調1%/3%，主要基於更高的營收，這反映了我們對公司機架級人工智慧伺服器出貨量成長的樂觀預期，以及規格升級和新客戶拓展帶來的營收成長。鑑於生產良率的提升，我們預期毛利率在機架式人工智慧伺服器出貨量增加的情況下，仍將維持與 2025 年預期相近的水平，而考慮到機架式人工智慧伺服器帶來的更高收入敞口以及生產良率趨於穩定，預計 2027 年預期通用汽車將繼續下降。
對於 2025 年預期，我們將淨利潤下調 8%，主要原因是營運支出增加和非營運收入減少。
半導體產業
2026年CoWoS產能擴張將緊接著台積電3nm產能提升之後
我們預計到2026年，CoWoS產能將成長超過20%，至少達到120-130kwpm，主要得益於台積電3nm產能的提升。請密切關注CoWoS設備供應商AllRin萬潤和ASMPT，CoWoS服務供應商日月光ASE和京元電KYEC，以及CoWoS客戶。
最新進展？我們的調查顯示，在Jensen考察Rubin產能以及台積電決定新增20kwpm的3nm前端晶圓產能（參見AI追蹤器）之後，台積電現在計畫在2026年底將CoWoS產能提升超過20%，高於我們最初預測的100kwpm。我們現在預計CoWoS產能將達到至少120-130千瓦/分鐘。
新增產能將分批投入AP8 P1和P2階段，取決於晶圓廠建造和設備安裝進度能否跟上。
對CoWoS供應鏈和AI半導體客戶而言是好消息：
• 重申對CoWoS設備供應商AllRing和ASMPT的OW評級：我們認為此次產能提升對CoWoS設備供應商來說非常有利，因為他們是2025年產能成長的最大滯後者。我們重申對萬潤AllRing的OW評級，因為它是台積電的主要作業系統供應商，其他驅動因素包括CPO和延期的倒裝晶片訂單。該股目前的本益比為2026年預期每股盈餘的19倍，我們認為估值並不高。我們也重申ASMPT的OW評級，它仍然是台積電CoWoS-L基板TCB的唯一供應商。股票目前的本益比為21倍（基於2026年預期每股盈餘），低於過去10年27倍的歷史平均值。
• 我們與CoWoS服務供應商ASE和KYEC保持合作關係。
• 我們持續與CoWoS客戶保持合作關係：這些客戶是需要透過Alchip和GUC的設計服務獲得3nm產能的AI ASIC客戶。
上銀Hiwin Technologies Corp (2049 TT) 目標價：新台幣190元（原價新台幣280元）
股價（11月17日）：新台幣193元 | 上漲/下跌空間：-1.6%
評等下調：擔憂競爭格局
➢ 線性導軌領域的激烈競爭可能對獲利能力構成壓力
➢ 人形機器人專案需要更長時間才能取得成果
➢ 評級下調至「持有」（3）；12個月目標價下調至新台幣190元
最新動態：我們在上銀Hiwin發布2025年第三季業績後對其進行了更新。
影響：2025年第三季業績不如預期。 Hiwin 2025年第三季淨利為新台幣4.45億元（每股盈餘：新台幣1.26元），分別比我們和彭博社的普遍預期低24%和17%，主要原因是利潤率低於預期。
該公司2025年第三季營收為59.9億新台幣，季增1%，年減5%，低於我們和市場預期3-9%。由於經營槓桿降低和匯率波動的影響，2025年第三季毛利率較上季下降1.1個百分點至28.6%，分別低於我們（31.2%）及市場普遍預期（30.4%）2.6個百分點至28.8個百分點。營業利益率較上月下降1.6個百分點至6.8%，主要原因是營運支出高於預期。此外，2.18億新台幣的匯兌收益提振了獲利。
業務更新。在Hiwin 2025年第三季業績電話會議上，鑑於前景不明朗以及當前全球宏觀經濟/政策的不確定性，管理層對2025年第四季業績和2026年展望持較為保守的態度。線性導軌/滾珠螺桿的訂單交貨週期仍僅2-2.5個月，但部分客戶可能仍會下加急訂單以滿足近期需求。
此外，管理階層對人形機器人的看法也略微轉為負面，因為其研發週期可能比預期更長。我們認為，機器人的可靠性和可持續性仍有提升空間。因此，管理層預計2026年某些特定產業的機器人（例如物流機器人）將得到更廣泛的應用，而上銀Hiwin在2026年的人形機器人銷售額可能仍會維持相對較低。鑑於我們先前對整體工業市場前景的擔憂，以及工業領域內日益激烈的競爭，我們採取了較保守的立場，目前認為上銀Hiwin不太可能從工業需求的復甦或人形機器人的實質貢獻中獲得顯著收益。僅有的兩個利好因素是：上銀Hiwin 半導體業務的營收佔比正在上升，而該股目前的本益比（PBR）為 1.8 倍，接近歷史低點。
我們的建議：我們將 2025-2026 年的每股盈餘預期下調 17-26%，以反映上銀Hiwin 2025 年第三季的業績以及我們下調的營收和利潤率預期。我們將 12 個月的目標價從新台幣 280 元下調至新台幣 190 元，這是基於較低的本益比（先前為 41 倍，處於該股過去三年本益比區間 26-57 倍的中點）計算得出的，該市盈率是基於我們對未來一年每股收益的預測。
我們將評級從「跑贏大盤」（2）下調至「持有」（3），以反映我們對線性導軌定價和機器人業務貢獻超乎預期的保守看法。關鍵上行/下行風險：平均售價趨勢優於/差於預期。
我們的差異：我們對2025-2027年每股盈餘的預測比市場普遍預期低8-15%，這可能是由於我們對上銀Hiwin的獲利能力持更保守的看法。
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