散熱產業 景碩 勤誠 雙鴻 富世達
本帖最後由 wagaly 於 2025-10-28 17:41 編輯AI 伺服器需求推升液冷滲透率
重要訊息
2025 年開放運算計劃(OCP) 全球高峰會於 10 月 13 至 16 日在美國聖荷西舉行，聚焦 AI 基礎設施的開放標準與永續設計。隨生成式 AI 推動資料中心邁入兆瓦級電力與散熱新時代，台灣 AI 伺服器供應鏈展示了應對高效能伺服器的完整液冷解決方案，在全球 AI 運算生態系中占有關鍵一席之地。評論及分析GB300/VR200 運算與交換托盤、AMD 與 ASIC AI 伺服器機櫃之液冷滲透率持續提升。
AI 伺服器運算效能需求攀升，預期將推升 2026-27 年液冷滲透率。Nvidia (美) GB300 將於 4Q25-1Q26 量產，其 NVL72 AI 伺服器機櫃運算與交換托盤將採全液冷設計。因交換托盤中水冷板與快接頭(QD)數量增加，GB300AI 伺服器機櫃的液冷價值將較 GB200 提升 10-20%。GB300 每交換托盤的水冷板數量為 27 個 (對比 GB200 為 18 個)，QD 數量為 180 個 (對比 GB200 為0)，另外運算托盤還需 180 個 QD。而在 Vera Rubin (VR) 世代水冷板設計仍可能延續，儘管熱設計功耗 (TDP) 高達 2.3kW。VR144 CPX 設計也將採用液冷方案，每運算托盤需額外增加 3 個水冷板與 6 對 QD。
因此，我們預期 NvidiaAI GPU 平台的 GB 與 VR 系列液冷內含價值將持續擴張。同時，凱基也了解到 AMD (美) MI400 系列的 Helios 機櫃 (72 顆 GPU) 將導入液冷方案，且此趨勢將延續至下一代 MI500 系列 AI 機櫃 (144 顆 GPU)。至於 ASIC AI 方案，AWS(美)將在部分 Trainium 2.5 與 3 晶片導入液冷設計。Trainium 2 晶片為全氣冷設計，此變更將帶動液冷需求成長，其水冷板與 QD 價值甚至高於 GB300 (99個水冷板與 360 個 QD)，因每運算托盤配置 6 個水冷板、每交換托盤配置 4個水冷板，而 QD 需求據每運算托盤 11 對、每交換托盤 3 對計算，約達 456個 (見圖 2-6)。
因此，凱基持續正向看待 2026-27 年液冷市場規模成長。晶片級散熱技術於 2027 年導入，應用於 TDP 超過 3,000 瓦的 AI 伺服器。因Rubin GPU 的 TDP 提升至 2.3kW、Rubin Ultra 的 TDP 可能進一步突破 3kW以滿足運算效能需求之提升，Nvidia 積極設計晶片級散熱方案，包括微通道蓋板(MCL)與微通道水冷板 (MCCP)。Microsoft (美) 也展示了微流體散熱系統的概念，表示散熱效能最高比水冷板高出 3 倍，但目前仍處於實驗室測試階段。
上述晶片級散熱技術仍在開發階段，我們認為 VR Ultra 世代 (Kyber 機櫃設計) 因機櫃空間有限且功耗極高，將有導入晶片級散熱的必要性。MCL 是一種將均熱片與水冷板整合的散熱方案，不僅具備晶片保護功能(如 HopperGPU 的加固框 (Stiffener)與 Blackwell GPU 的均熱片)，還將第二層導熱材料(TIM 2)、均熱片與水冷板一體封裝，讓冷卻液更貼近熱源，直接於晶片層級進行散熱，以在更小的體積中提升散熱效率。
MCL 技術透過在晶片或封裝上蝕刻微米級通道，讓冷卻液流過並帶走熱量，顯著提升散熱效率，但其效能恐仍受限於冷卻液的解熱容量。此外，控制氣泡動態與流阻也是需克服的技術挑戰，冷卻液的穩定性與製程量產亦是關鍵難題 (圖 11-15)。 因此，我們預期晶片級散熱技術如 MCL 將在部分高階 AI GPU 中導入，而未來幾年內傳統液冷技術仍是 AI 伺服器 (特別是推論用途) 的主流。就 AI 伺服器的 MCL 技術而言，預期健策 (3653 TT, NT$2,135, 未評等) 將成為首家兼主要供應商，並於 2H26 或 2027 年起開始顯著貢獻營收。
2026 年 AI 伺服器快速普及將有助於液冷市場滲透率的提升。我們持續正向於未來 2-3 年液冷市場 TAM 成長，根據產業數據，水冷板市場 TAM 預期將於 2024 至 2030 年間以 45-50%的 CAGR 成長，規模突破 200 億美元(圖 8)。
液冷市場規模成長的主要動能包括:(1) GPU、CPU 的 TDP 持續上升，且 AI 伺服器中交換器、網通設備與記憶體升級推升液冷滲透率，即使部分高階 GPU可能採用晶片級散熱技術；(2) 2H25 至 2027 年 GB300、VR200 與 VR200 CPX等 AI 伺服器機櫃將使用水冷板為主要液冷設計，水冷板與快接頭用量同步擴張；(3) 2026-27 年 AMD 的 Helios AI 伺服器機櫃 (預計 2H26 量產) 以及 ASIC架構的 AI 伺服器機櫃 (如 AWS Trainium 2.5/3、Meta MITA2.5/3、Google TPUv6e 與 Microsoft MAIA 100)也將從目前以氣冷為主的設計轉向液冷水冷板；(4) 2H27 後的 VR Ultra 世代，MCL 技術採用可能更加顯著，特別是高階 AI GPU市場。
屆時可能出現第二或第三供應商機會，目前水冷領導廠可望參與或供應其他零組件。而推論型 AI 伺服器的液冷設計可能產生額外水冷板需求。因此，我們預期 2026-27 年水冷板、快接頭與分歧管廠商營收與獲利成長動能強勁，包括:奇鋐 (3017 TT, NT$1,190, 增加持股)、雙鴻 (3324 TT, NT$981, 增加持股) 與富世達 (6805 TT, NT$1,400, 增加持股)。而 Sidecar 與 CDU 需求亦將成長，將有利於台達電 (2308 TT, NT$1,070, 增加持股) 與 Vertiv (美)。而 2027 年後 MCL(晶片級散熱)進入量產階段，健策將是明確受惠者。主要受惠廠商：(1)奇鋐是 GB200/300 水冷板與分歧管的領導廠商，其子公司富世達供應快接頭。預期奇鋐是 GB/VR 系列伺服器液冷零組件的主要供應商。公司 4Q25 營收預估將季增 15-20%，產品組合優化也將推升毛利率與營利率至高峰。
展望 2026 年，憑藉多項開發中的散熱解決方案，加上水冷板領域的主導地位、良好交貨紀錄，以及機殼機櫃與風扇等供貨，與越南擴產以支應 GB300、VR200 與 ASIC 多家 CSP AI 伺服器強勁需求展望。基於富世達展望更佳，我們預估奇鋐 2026 年營收年增 45%、EPS 70.82 元(年增 45%)，優於市場共識；(2) 雙鴻 4Q25 營收將季增 25-30%，優於預期，主因既有客戶與新客戶 GB300 出貨量同步成長。液冷產品營收占比將由 3Q25 的 35%升至 4Q25 約 45%，2026 年亦將持續上揚，受惠於 AWS、Meta 與 Oracle的 GB300 水冷板與分歧管需求，以及 Supermicro(美)的 B300 HGX，另有部分 ASIC 液冷產品出貨至 AWS 與 Meta。鑒於泰國廠良率與效率持續改善，凱基認為公司 2026 年營收與 EPS 展望樂觀。修正 2025-26 年 EPS 至 29.11 元(年增 37%)與 52.55 元(年增 81%)；(3)台達電將受惠於液冷需求成長，其整合式液冷系統(液對氣 Sidecar、分歧管與水冷板)未來幾年營收將強勁成長，因其在多家主要美系 CSP 的高市占率。
凱基認為液冷營收(原估 2025-27 年分別為 358 億元、580 億元與 730 億元)仍有顯著上修空間，推動 EPS 較市場共識進一步調升。凱基目前預估 2026 年 EPS 將年增 29%至 28.86 元，2027 年EPS 38.31 元，對比 2025 年 EPS 預估 22.33 元 (年增 65%)，並將在 10/30公告 3Q25 財報後更新預估；(4)富世達 2025-26 年 EPS 將大幅成長，因GB300、VR 與 ASIC AI 伺服器快接頭營收擴張。GB/VR 伺服器機櫃快接頭用量持續增加，且 ASIC AI 伺服器也由氣冷轉向液冷設計。凱基上修富世達2025-26 年 EPS 預估至 31.06 元(年增 74%) 與 58.49 元(年增 88%)；(5)健策將在 2H26 後受惠於多項成長動能，包括 AI 伺服器 GPU 散熱片逐步轉向 MCL技術(公司將是主要供應商，產品 ASP 可望較散熱片提升 9-10 倍)；Intel(美)Oak Stream 平台 CPU 插槽/載板滲透率提升，與主要出貨 Supermicro 的AI 伺服器水冷板營收增長。公司展望 2Q26 之前的月營收將維持穩定(16-18億)，並在 2H26 顯著上升。近期動能有限，3Q25 毛利率將季減。但市場預期其 2026-27 年 EPS 強勁成長，有望支撐其評價在 30x 以上。投資建議我們持續看好 2026-27 年液冷散熱的 TAM 增長，首選個股包括:奇鋐(目標價1,695 元，24x 2026 年 EPS)、雙鴻(目標價 1,205 元，24x 2026 年 EPS)、富世達(目標價 1,755 元，30x 2026 年 EPS)、台達電(目標價 1,075 元，30x 2026年 EPS) 與 Vertiv(目標價 210 美元，30x 2027 年 EPS)。
景碩 3189
3Q25 毛利率受匯率影響低預期，4Q25 載板漲價持續
重要訊息
公司公布 3Q25 季報，每股盈餘 0.74 元低於市場共識 1.04 元。評論及分析3Q25 匯率影響使毛利率低預期。本季毛利率及營利率 19.0%、6.1%，低於共識 23.2%、8.5%，主要是營收認列遞延 2 個月效應(7-8 月仍是以 29.6台幣兌美元計算)，即使業外利益 0.85 億及較低稅率 14.0%，稅後淨利 3.4億低共識 4.67 億。而 ABF、BT、隱形眼鏡營收分別季增 7%、9%、11%達佔比 45.4%、36.4%、18.2%。4Q25 營收展望不變，費用率展望優預期，ABF 與 BT 漲價持續。本季營收展望季增 0-5%不變，包含 ABF 季增 5-10%、BT 季增 0-5%，隱形眼鏡季增 10%，而預期 ABF 與 BT 皆持續漲價 3% ，組合及匯率改善下，預期本季毛利率可回升，同時費用率下降至 13%優於先前 15%預期。本季稼動率ABF 85-90%， BT 75%。1Q26 ABF 與 BT 漲勢可望延續，缺布仍限制部分出貨。
目前 ABF 與 BT 於1Q26 漲價皆可望持續 3%，但缺布效應恐仍有影響，替代布供應商持續認證中，因此我們略為下修 1Q26 營收由季持平至季減 2.5%。投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，而缺布效應擴大下 ABF 將提早漲價週期，我們維持「增加持股」評等、目標價 168 元不變，相當於2026 年每股盈餘 22 倍本益比。投資風險InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。
勤誠 8210
AI 伺服器與機櫃營收帶動 2026 年獲利成長
重要訊息
勤誠 9 月單月 EPS 2.71 元優於凱基與共識預估，主因毛利率較高。我們預期 GPU 與 ASIC 的 AI 機殼與機櫃將帶動公司 2026 年獲利強勁成長。評論及分析上修 3Q25 獲利，反映毛利率優於預期。9 月 EPS 年增 57%至 2.71 元，達成凱基原估與共識 38%，動能來自 ASIC 與通用伺服器需求強勁、毛利率高於預期。ASIC 與通用伺服器需求暢旺帶動 3Q25 營收季增 4%。我們上修3Q25 毛利率預估至 30.2%，因 NRE 收入較高、庫存跌價損失回沖與匯率有利，上修 3Q25 EPS 至 8.16 元。營收展望更正向，上修 4Q25 EPS。我們預期公司 4Q25 主要動能來自 GPU& ASIC AI 機殼與機櫃。4Q25 HGX B200 伺服器機殼量產，而訂單比重上升將帶動勤誠 ASIC 伺服器營收季增。此外，4Q25 企業型客戶與兩大 CSP 客戶 GB200/300 機殼訂單強勁，而降噪機櫃訂單持續季增。上述有望彌補4Q25 部分通用伺服器因專案結束使營收較弱。我們據此上修 4Q25 營收預估至季持平、上修 EPS 至 7.49 元，全年 EPS 為 28.06 元，年增 75%。2026 年獲利大幅成長。我們預估 2026 年 GB/VR 機櫃出貨量達 5-6 萬台(2025 年 2.3-2.5 萬台)，其中 Dell (美) 與 Oracle (美) 成長最顯著。勤誠將因此受惠於 GB/VR 機殼需求激增，而 2026 年亦有望出貨 GB 與 HGX 機殼給一新 CSP 客戶。此外，AMD (美) 與 Meta (美) 10/13-10/16 於 OCP 展示「Open Rack Wide」新機櫃設計，我們認為此將推升 2026 年勤誠機櫃出貨量成長且 ASP 較高。而 2026 年降噪與電源櫃等客製化機櫃需求維持強勁。近期，OpenAI (美) 宣布與 Nvidia (美) 與 AMD 展開多年合作案，總算力規模達 16GW，其中 2GW 將於 2H26 開始部署，預期此將帶動勤誠 2H26 機殼與機櫃出貨成長。反映 AI 伺服器 (HGX/GB) 市佔提升與機櫃營收預估調升，我們上修 2026 營收年增至 47%，EPS 預估調升至 41.8 元，年增 49%。投資建議反映獲利上修，我們上修目標價至 920 元，基於 22 倍 (原 20 倍) 2026 年EPS 預估，維持「增加持股」評等。投資風險伺服器需求低迷、新專案遞延、總體經濟不確定性
雙鴻(3324.TW/3324 TT)
GB300 需求將帶動 4Q25-2026 年營收與 EPS 優於預期
重要訊息雙鴻 3Q25 營收季增 12%、年增 41%，優於預期，公司展望 4Q25 營收將季增 25-30%，因液冷散熱營收持續成長，優於市場共識。凱基預期公司將受惠於 GB300 與 ASIC AI 伺服器的新客戶，推升 4Q25-2026 年間液冷營收成長。
評論及分析4Q25 營收將優於市場共識。雙鴻於 9 月起受惠 GB300 AI 伺服器大量出貨。凱基預估液冷營收比重將由 3Q25 的 35%、9 月逾 40%，升至 4Q25 的約45%。核心產品包括水冷板與機櫃分歧管，供應給多家既有客戶與新客戶，如 Oracle(美)、Meta (美)、AWS (美)與 Supermicro(美)。泰國廠機櫃分歧管月產能將由 2Q25 的平均 800-1 千個，擴增至 4Q25 1.6-2 千個；水冷板的稼動率也將顯著提升，推升其 GB300 AI 伺服器市占率。基於 GB300 需求強勁，雙鴻致力於提升泰國產能與良率，此將進一步推升 4Q25-2026 年的營收。泰國廠營收比重預計將由 3Q25 的 15-20%，升至 4Q25 末的逾 40%，並於2026 年突破 50%。凱基上修 4Q25 營收預估至季增 26%(原估季增 10%)，2025 年營收至年增 47%(高於展望之年增 40%)。預期 2H25 毛利率將因液冷營收成長推升至 29%，調升 2025 年 EPS 預估至 29.11 元，年增 37%。
2026 年展望持續正向。凱基預估雙鴻液冷散熱營收比重將由 2025 年的 30-35%，升至 2026 年約 50%，因 GB300 AI 伺服器需求強勁，以及 AMD (美)MI 系列與 ASIC AI 伺服器專案的貢獻。因新客戶貢獻，伺服器相關營收比重將由 2024 年的 39%，升至 2025 年的 55-60%，並於 2026 年進一步上升至60-70%，推升整體毛利率。由於預期 GB300 將成為 2026 年的主流方案，機櫃出貨量將倍增至 5.5-6 萬櫃(由 2025 年的 2.5 萬櫃)，公司將顯著受惠。MI 系列與 ASIC AI 伺服器的液冷設計也成為 2H26 另一成長動能。至於晶片級微流道(MCL)技術，預期在 2027 年 TDP 超過 3kW 時將取得部分市佔率，但我們認為水冷板市場 TAM 將持續成長，主要來自 VR200 CPX、ASIC AI 與推論型 AI 的需求。凱基上修 2026 年營收預估至 328.9 億元，EPS 上調至52.55 元，年增 81%。投資建議維持「增加持股」評等。基於 EPS 成長穩健、液冷散熱營收成長，目標價由940 元上調至 1,205 元，基於 24 倍 2026 年完全稀釋後 EPS 預估。
投資風險原料價格上漲；筆電、顯卡或伺服器需求疲弱。
富世達(6805.TW/6805 TT)
AI 伺服器驅動 2026 年獲利成長
重要訊息
9 月自結 EPS 3.73 元優於我們預期與市場共識，主因毛利率較高。我們預期4Q25-1Q26 營收將優於預期，而 AI 伺服器仍為 2026 年獲利主要動能。評論及分析9 月獲利優於預期。富世達 9 月 EPS 年增 116%至 3.73 元，7 月和 9 月 EPS合計 6.75 元，達我們 3Q25 預估與共識的 67-72%，主因毛利率較高。3Q25 營收季增 36%至 35.7 億元，動能 NVQD03 營收大幅提升，帶動3Q25 伺服器營收比重攀升至 53-54% (2Q25 為 21-22%)，高於我們預期，我們上修 3Q25 毛利率預估至 27.2%、EPS 預估至 10.13 元，季增 110%。4Q25-1Q26 營收有望優於預期。
隨三折/內折機放量、ODM 廠 GB300 機櫃組裝加速，我們上修 4Q25 營收成長預估至季增 9% (原估季增 4%)、單季EPS 至 10.91 元，全年 EPS 31.06 元，年增 74%。此外，我們預期 GB300快接頭 (QD)出貨穩健成長，且公司 4Q25 開始小量出貨數個 CSP 客戶的ASIC 機櫃 QD，預計 1Q26 挹注更多營收。因此，我們預估 1Q26 營收將優於季節性水準，僅季減 3%，預估 1Q26 EPS 10.85 元。QD 使用量上升之受惠者。我們預期 2026 年公司將受惠 GB300/VR200 機櫃放量 (預估 5-6 萬櫃)，且 GB300/VR200 每櫃 QD 用量為 GB200 的兩倍。VR200 CPX 機櫃 QD 用量比 GB300/VR200 多出 50-60%。
除了 QD 模組與switch tray QD 外，公司正驗證 GB/VR 機櫃 compute tray QD 與 AMD (美)機櫃 QD，將為明年營收潛在上檔。此外，ASIC AI 機櫃 QD 亦為 2026 年主要營收動能，每一 ASIC 機櫃 QD 使用量高於 GPU 機櫃。公司 2026 年將開始出貨 ASIC 伺服器滑軌 (單價與毛利率優於通用伺服器)。我們因此上修2026 年伺服器營收比重至 54% (相較 2025 年 36%)。反映伺服器營收成長，我們上修 2026 年 EPS 預估至 58.49 元，年增 88%。投資建議因機櫃出貨量大增與每機櫃 QD 滲透率提升，我們預期富世達將成為 GPU 與ASIC AI 伺服器需求成長的主要受惠者。反映獲利預估上修，我們維持「增加持股」評等，目標價上修至 1,755 元 (30x (原 26x) 2026F EPS)。投資風險摺疊智慧型手機滲透率低；伺服器需求疲軟。
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