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印刷電路板產業缺布效應擴大，ABF 載板提早開啟漲價週期
重要訊息
載板上游銅箔基板(CCL)受 T-glasse 玻纖布短缺下交期顯著拉長，我們預估ABF 載板將在 10 月起接棒 BT 漲價攻勢，同時搭配 ABF 與 BT 玻纖布替代供應商於 1Q26 陸續上線後緩解部分供應緊缺，載板廠商營運將在 1Q26 起ABF 量價雙增走勢。評論及分析缺玻纖布效應拉長 CCL 交期，採用 T-glass 玻布替代供應商成共識。因 AI晶片(GPU 與 ASIC)需求強勁，T-glass 布產能優先分配給 ABF 載板之銅箔基板(CCL)廠商，包含 Panasonic(日)與 Resonac(日)；而 BF 載板之基板廠如三菱瓦斯(MGC)因分配較少 T-glass 布，因此開始測試 T-glass 布替代供應商如台玻(1802 TT, NT$28.55, 未評等)、泰山(陸)或驗證改用 E-glass 替代 T-glass布， 然而先前日東紡(Nittobo)等業者已紛紛將產能轉往高階玻纖布，E-glass布供應亦面臨吃緊，因此採用 T-glass 布替代供應商已逐漸成下游廠商共識。
4Q25 ABF 提前接棒 BT 載板反應漲價。根據凱基調查顯示，T-glass 之 BT載板價格於 3Q25 調漲 10-25%不等，帶動產業毛利率回升至 10%以上，預期於 10 月上漲 10%，漲勢至 4Q25 底；1H26 後替代供應商逐漸上線採用後漲勢減緩。ABF 原預期在 2H26 高階 AI 帶動供需趨於吃緊下，1H26 展開漲勢，然而缺布效應下，T-glass 之 ABF 載板 3Q25 低階微漲，10 月醞釀上漲 5%，漲價效應由 1H26 提前至 4Q25 啟動，我們並期 1Q26 起每季 2%以上漲幅展開。ABF 載板短中期受惠缺布效應漲價，2H26 因供需結構性漲勢增大。T-glass之 CCL 成本分別占 ABF 與 BT 載板製造成本約 10%-25%，BT 占比偏向上緣、ABF 偏於下緣。由於載板上漲幅度較高時，除反應成本並具有超額利潤帶動毛利率因此擴張。我們預期缺布效應擴大下 ABF 將提早漲價，2H26 因供需結構漲勢增大，1Q-4Q26 漲幅走勢預估 2%、2-3%、3-4%、3-4%。
投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，2026 年供過於求收斂至8%以下，而缺布效應擴大下 ABF 將提早漲價，我們將南電(8046 TT，NT$256，增加持股)、景碩(3189 TT，NT$122.5，增加持股)評等由「持有」調升至「增加持股」，上調目標價至 330 元、168 元；分別相當於2026 年每股盈餘 28 倍、22 倍本益比。投資風險市場需求不如預期；平均售價與獲利率下滑幅度加劇。
景碩(3189.TW/3189 TT)
受惠缺布效應擴大 ABF 展開漲價週期
重要訊息
公司短中期受惠 ABF 與 BT 缺布效應漲價，2H26 因 ABF 結構性需求漲勢增大。評論及分析3Q25 營收符合預期，4Q25 營收季增 0-5%。 3Q-4Q25 載板(ABF 與 BT)分別漲價 3%、3%，主要反應原料成本上升與缺布效應。9 月營收 35.9 億元，月增 4.8%、年增 35.5%；3Q25 季營收 103.6 億元，季增 8%，年增26%，符合預期季增 5-10%區間。稼動率 ABF 80-85%， BT 70-75%。4Q25 ABF 提前接棒 BT 反應漲價。根據我們調查顯示，T-glass 之 BT 載板產業價格於 3Q25 部分產品調漲 15-25%，預期於 10 月上漲 10%，1H26後替代供應商逐漸上線採用漲勢減緩。ABF 原預期在 2H26 高階 AI 帶動供需趨於吃緊下，1H26 展開漲勢，然而缺布效應下，10 月醞釀上漲個位數幅度，漲價效應由 1H26 提前至 4Q25 啟動，我們並預期 1Q26 起每季 2%以上漲幅展開。
ABF 1Q26 起量價雙增走勢。2H26 因結構性漲勢增大，我們預期 ABF 1Q4Q26 漲幅走勢預估 2%、2-3%、3-4%、3-4%。T-glass 之 CCL 成本分別占 ABF 與 BT 載板製造成本約 10-12%、20-25%，公司 1H25 BT 營收佔比36%，而 ABF 營收佔比 46%，漲價效應除反應成本並具有超額利潤帶動毛利率因此擴張。投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，而缺布效應擴大下 ABF 將提早漲價週期，我們將景碩評等由「持有」調升至「增加持股」，上調目標價至 168 元，相當於 2026 年每股盈餘 22 倍本益比。投資風險InFO 滲透率提高；SiP、PA 滲透率、AiP 放量及良率不如預期。
景碩成立於 2000 年，為積體電路（IC）載板的世界級供應商，主要客戶為 Qualcomm(美)、 Broadcom(美 )、TI(美)、STM(中)、Marvell(美)、SanDisk(美)、Altera(美)及 Xlinx(美)等國際晶片大廠。公司 2024 年合併營收達 305 億元，ABF、BT、隱形眼鏡營收佔比分別為 44%、34%、22%。
南電(8046.TW/8046 TT)
缺布效應擴大，ABF 迎來漲價
重要訊息
公司短中期受惠 ABF 與 BT 缺布效應漲價，2H26 因 ABF 結構性需求漲勢增大。評論及分析3Q25 營收符預期，4Q25 營收季微增。3Q25 營收 109.7 億， 季增14.4%，年增 19.3%，符合我們預估。ABF、BT、PCB 稼動率分別 55-60%、95%、80-85%。4Q25 出貨量方面，800G 交換機持續放量、社群媒體客戶 ASIC 訂單使 ABF 稼動率微幅季增、BT 雖美系手機 SiP 備貨已過但因記憶體需求持續強勁稼動率季持平，PCB 則預期季減雙位數。
4Q25 ABF 提前接棒 BT 反應漲價。T-glass 之 BT 載板(占 BT 1/3)價格於3Q25 部分產品調漲 10-25%，預期於 10 月上漲 10%，1H26 後替代供應商逐漸上線採用漲勢減緩。ABF 原預期在 2H26 高階 AI 帶動供需趨於吃緊下，1H26 展開漲勢，然而缺布效應下，8 月低階 ABF 微漲，10 月醞釀上漲5%，漲價效應由 1H26 提前至 4Q25 啟動，我們並預期 1Q26 起每季 2%以上漲幅展開。ABF 採用 T-glass 玻布替代供應商成共識，1Q26 起量價雙增走勢，2H26因結構性漲勢增大。我們預期 ABF 1Q-4Q26 漲幅走勢預估 2%、2-3%、3-4%、3-4%。T-glass 之 CCL 成本分別占 ABF 與 BT 載板製造成本約 10-12%、20-25%，公司 1H25 BT 營收佔比 29%，而 ABF 營收佔比 58%，漲價效應除反應成本並具有超額利潤帶動毛利率因此擴張。
投資建議在 AI 驅動高階 ABF 需求下，供需失衡加速改善，而缺布效應擴大下 ABF 將提早漲價週期，我們將南電評等由「持有」調升至「增加持股」，調升目標價至 330 元，相當於 2026 年每股盈餘 28 倍本益比(上升循環歷史區間約12-36 倍)。投資風險大幅擴產下價格壓力，終端需求不如預期。
南亞電路成立於 1997 年，2001 年開始對覆晶載板投產，2002年開始於大陸昆山廠量產 PCB。2022 年產品營收佔比依技術應用區分約為 ABF 59%，BT 26%，PCB 15%。2022 年依終端應用則為 PC 20%，網通 46%，消費性電子 17%，汽車電子 8%，其他(AI/HPC) 8%。2022 年月產能 ABF 4,100 萬顆、BT 約 60 萬平方呎、PCB 板約 90 萬平方呎 (HDI 為 36 萬) 。主要客戶包括博通(美)、輝達(美)、超微半導體(美)、蘋果(美)。
半導體產業
晶圓代工競爭格局: 先進製程的三國演義?
重要訊息
許多投資人可能面對 Intel (美)接二連三的新聞和動作感到不知所措，並想預測未來十年的產業格局會如何改變。相較於預測未來十年什麼會改變，確認未來十年什麼不容易改變可能較為容易。本次月報除聚焦於 9 月營收分析外，亦由基本面的角度分析晶圓代工產業的競爭格局。評論及分析手機旺季與 AI 需求續強，半導體 9 月營收年增、月增率皆優於歷史平均。
台灣半導體 9 月營收為 7,812 億元，月增 8%、年增 20%，高於五年平均之月增 5%、年增 16%，手機季節性需求和 AI 為主要動能。次產業來看，ASIC 設計服務、測試介面以及通路年增率低於平均，特別是 ASIC，我們歸因於產品轉換週期所致。封測和 IC 設計受惠於手機需求的季節性拉升，但晶圓代工以及設備仍享有最高的年增率，完全由 AI 需求所帶動。值得一提的是測試介面動能較前幾個月趨緩，主因是高基期以及產能受限。
台積電的領先地位仍然穩固。儘管 Intel 近期陸續宣布的合作案以及和競爭對手的潛在合作吸引投資人的目光，但我們認為晶圓代工的競爭格局並沒有實質上的改變。先進製程的投資成本高昂，特別在 2nm 和以下更為顯著。晶圓代工產業的資金固然重要，但這並非是 Intel 縮小與台積電(2330 TT，NT$1,425，增加持股)差距的關鍵因素；台積電的技術領先起源於其獨特的商業模式、生產彈性、規模優勢(根據客戶承諾擴產)以及研發資源上的獨特配置。
受惠 AI 需求強勁，上修 2026 年 CoWoS 產能預估。近期多筆 AI 相關的大型協議(租賃或投資)相繼出現，如 AMD (美)、Oracle (美)、Nvidia (美)、Broadcom (美)和 OpenAI (美)的合作或是 CoreWeave (美)、Meta (美)及Nvidia、xAI (美)的合作案。同時，其樂觀情緒亦反映在供應鏈對 2026 年的規劃上。我們將 2026 年底 CoWoS 月產能預估由 9.5 萬片上調至 11 萬片，主要上修來自 Nvidia 與 Broadcom。Nvidia 的 CoWoS 預估年產能需求量由49.5 萬片提高至 60 萬片，Broadcom 自 14-14.5 萬片上調至 18 萬片，AWS(美)的預估量維持不變。
投資建議
我們認為半導體股的下修周期已結束，同時 AI 相關的供應鏈轉向更為樂觀，有望在 2026-27 年帶動新一輪的成長；首選為台積電，主因看好 N2 量產同時上修 CoWoS 產能預估；ASIC 首推 Broadcom，我們認為同業仍難以縮小差距。此外，由於我們仍未見聯發科 (2454 TT，NT$1,305，增加持股)2027 年 CoWoS 需求明確成長，削弱了我們對其 AI ASIC 營收貢獻的信心。
強勁的 AI 需求及 N2 量產，我們也看好 AI GPU 的 Nvidia、測試介面的穎威(6515 TT， NT$2,275，增加持股)、精測(6510 TT，NT$1,695，增加持股)、旺矽(6223 TT，NT$1,740，增加持股)，及 BMC 龍頭信驊(5274 TT，NT$5,285,，增加持股)；中砂(1560 TT，NT$314，增加持股)則為 N2 量產的主要受惠者。設備部分，Lam Research (美) 受惠 3D 架構浪潮與先進封裝所帶動之設備需求，加之記憶體製程升級推升設備複雜度及定價空間，未來想像空間大。投資風險總體經濟轉強；AI 需求優於預期；規格升級加速
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