9/24 外資券商綜合整理
- 6187萬潤: 美系升評升目標修正：2026年基本面觸底 CoWoS產能呈現上升趨勢；上調至增持
2025年預期：在先前的報告中，我們指出，萬潤AllRing由於客戶訂單從倒裝晶片相關需求轉移，下調了其2025年下半年的業績預期，而CoWoS需求保持穩定，
約佔2025年預期總收入的90%。自此之後，AllRing 的股價已下跌 8%，跑輸台灣加權指數（+4%），我們認為最壞情況已基本反映在股價上。
NVIDIA（由 Joe Moore 報告）已上調 2026 年 CoWoS 需求，從而將台積電的產能提升至 2026 年的 100kwpm：在持續的 AI 需求推動下，我們預計
NVIDIA 將向台積電尋求更多支持，CoWoS-L 產能分配將從 51 萬片增加到 59 萬片（見圖表 1）。因此，我們預計台積電將把 CoWoS 產能從我們先前估計的 93kwpm 擴大到 100kwpm。
但這仍低於市場普遍預期的 2026 年底約 120kwpm 的產能提升，因為產能提升受到正在進行的 AP8 工廠建設和下游 ODM 庫存消化的限制，
尤其是考慮到需要提高 NVL72 系統建置良率。隨著 CoWoS 產能的大幅提升，我們預計 AllRing 將受益於
設備引進量的增加，目前我們預計 2026 年 CoWoS 營收將年減僅 2%。
美系大行上修26-27年EPS至$19.3/$19.6，以明年23xPE評價，升評升目標。
主要理由在於看到Nvidia 上修CoWoS-L需求，從510k units to 590k。券商因此上修台積電CoWoS明年產能至100K wpm from 93k。
另個理由在於上詮的FAU將於明下半年進入量產，相關設備將在明1Q拉貨，預期明年能貢獻萬潤9%的營收，後年攀高至35%。最後，未來Rubin Ultra 散熱有機會用到的MCL(Micro-Channel Lid ), 設備商萬潤只需更新既有的蓋板貼合設備，無需額外採購。
- MS 資料中心市場洞察
隨著人工智慧伺服器產品組合的持續成長，第二季 ODM 出貨量較上季成長 3%，銷售額較上季成長 10%。
GB200 的良率持續提升，並將在第三季實現更顯著的成長。
目前預計 2025 年 GB200/300 的機架數量將達到約 2.76 萬台，2026 年將超過 6 萬台。
在 ODM 領域，我們看好鴻海/工業富聯、緯創和廣達。
2025 年第二季度，全球 ODM 直銷伺服器出貨量為 191 萬台（季增 3%，年增 46%）：
這佔全球伺服器出貨量 420 萬台的 45.4%（季增 7%，年增 16%），低於 2025 年第一季的 47.4%。
除華擎伺服器機架（季減6%）和富士康（季減6%）外，所有ODM廠商的出貨量均較上季成長，其中英業達（季增22%）增幅最大。
就金額而言，緯穎伺服器的出貨量環比增幅最大（環比增長43%），這主要歸功於其Trainium2服務器機架的產能提升，以及（較小程度上）強勁的通用服務器需求；技嘉服務器的出貨量環比增長34%，原因是AI服務器的出貨量從第一季推遲到第二季度。
以出貨量份額計算，2025年第二季度，緯穎科技繼續以23.7%的份額（環比增長110個基點，年增長580個基點）位居主要ODM廠商之首；廣達則以23.2%的份額（環比增長70個基點，同比成長560個基點）位居第二；英業達以19.8%的份額（環比增長320個基點，年增長-640個基點）和富士康以16.9%的份額（環比下降150個基點，同比增長-930個基點）緊隨其後。 2025年第二季度，ODM伺服器直接出貨量總額為654億美元（季增10%，年增201%）；人工智慧伺服器持續成為出貨量較上季成長的主要推動力。
AMD 在 2025 年第二季恢復了出貨量份額，季增 290 個基點，年增 470 個基點，達到 44.2%。
而英特爾的出貨量份額則是較上月下降 400 個基點（年減 550 個基點），至 38.1%。
其他基於 Arm 的處理器供應商的份額環比增長 110 個基點（同比增長 80 個基點），達到 17.7%。
- 1504東元:
美系券商對東元的明年AI 數據中心業務成長樂觀，除了與鴻海合作的主權AI大案外，既有的訂單也已在擴充馬來西亞的團隊。東元的模組化 AI 數據中心可顯著加快建設進度，設計到完工的週期由 18 個月縮短至 12 個月。預期未來市場除了台灣、東南亞外還會到美國、中東等。
- 2308台達電: 亞系升目標
因AI伺服器電源升級明確，今年5.5kW，明上半年10/12kW ，明下半年再到50V（500–600kW），2027年來到HVDC: 800V。
券商估算HVDC 電源櫃dollar content 是現有的3倍包含PSU 電源供應器、PDU 配電模組、BBU、Subcarb、CBU、液冷/風冷、機殼等。
另一個是在水冷，台達電為最大 CDU 供應商，券商認為liquid to air 有望持續到明年底。綜上，調升25-27年EPS至$23.4/$30.3/$40。同步升目標。
- 2454聯發科: 美系維持中性
美系認為儘管D9500跑分首次逼近 Apple Silicon ，而且有機會打入榮耀系列。然認為聯發科在旗艦機種的市占率已達35-40%，接近天花板，要再突破除非打入三星旗艦機（～高通在三星旗艦市占率超過75%），但認為在明年不太可能發生，加上與高通的激烈競爭，券商因此認為明年手機放緩。
另外ASIC專案券商也是預估明年貢獻營收6億美元，低於預期的10億。PC方面，認為輝達–英特爾的合作，恐排擠ARM在PC的佈局。
聯發科 2454
天璣 9500 產品發佈如期而至；市場關注 ASIC 和計算領域進展放緩
聯發科昨日在深圳發布了基於 3nm 製程的天璣 9500 旗艦智慧型手機 SoC，效能大幅提升（單核心 CPU 效能提升 32%，多核心 CPU 效能提升 17%，基準測試成績首次接近 Apple Silicon）。我們相信，聯發科的旗艦 SoC 很可能在 Oppo、Vivo、小米和榮耀等品牌的推動下保持健康發展勢頭，但在中國品牌中，由於高通的激烈競爭，其市場份額已經飽和（到 2025 年底將達到 35-40%）。由於沒有證據表明智慧型手機進入邊緣 AI 替換週期，三星的市場份額也沒有成長，我們認為，旗艦細分市場的成長在 2026/27 年期間可能會迅速放緩。
• 天璣 9500 產品發布；強勁的規格符合預期，品牌覆蓋範圍略有擴大，此次迭代可能包括榮耀：
聯發科基於 N3P 的天璣 9500 繼續採用其第三代全大核心 ARM CPU 設計的 1+3+4配置，包括 1 個 4.2GHz 的 C1 超大核（天璣 9400 為 3.63 GHz），3 個 3.5 GHz 的 C1 高階核（天璣 9400 為 3.3 GHz），以及 4 個 2.7 GHz得益於升級的 ARM v9.3 CPU 架構和全新的四通道 UFS 4.1 存儲，D9500 的單核和多核性能較 D9400 分別提升高達 32%/17%，這是其基準測試成績首次接近蘋果芯片。此外，這款旗艦晶片還擁有更強大的 AI 核心（NPU 990 + Gen AI Engine 2.0，令牌生成速度提升 2 倍以上，並支援從文字生成 4K 解析度影像）、GPU（Arm G1-Ultra GPU，全球首創高達 120FPS 的光線追蹤）和 ISP（Imagiq 190Vision，提供最新的 MiraVision，顯示技術追蹤技術）和 ISP（Imagiq 190）。鑑於與聯發科的長期合作，Vivo（X300）和 Oppo（Find X9 系列）將代表天璣 9500 的首批出貨，而小米很可能在其 Redmi K 系列旗艦產品中繼續使用天璣 9500。我們相信，聯發科可能會在 2026 年初透過榮耀擴大其市場份額，並可能推出 1-2 款機型。然而，我們認為天璣 9500 在旗艦市場中獲得顯著份額的潛力有限，因為我們認為聯發科在中國旗艦市場的份額（預計到 2025 年底將達到 35-40%）幾乎沒有進一步增長的空間，尤其是在高通強大的產品陣容的情況下，該公司將於 9 月 23 日（夏威夷時間）發布其最新的 55 龍驍 85 月 23 日（夏威夷時間）。
• 強勁成長需在三星旗艦市場取得突破，
2026年不太可能實現：鑑於聯發科旗艦晶片在中國OEM廠商的份額上升空間有限，且面臨高通的激烈競爭，我們認為，在三星智慧型手機市場取得突破將成為聯發科旗艦SoC的下一個重要成長動力；
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