台積電 個股研究報告
台積電(2330.TW/2330 TT)3Q25 財報預覽 – AI 展望更加樂觀
重要訊息台積電將於 10 月 16 日召開 3Q25 法說會。受惠新台幣貶值，我們預期3Q25 新台幣營收、毛利率均將優於公司財測。
評論及分析新台幣貶值帶動 3Q25 財報優於公司展望。我們預計 3Q25 營收季增 7.0%至 9,995 億元，優於財測季減 1.2%至季增 2.5% (美元營收季增 5.7-9.7%)，主要係受惠新台幣貶值。我們亦預期毛利率受惠匯率達 58.0%，優於財測 55.5-57.5%。展望 4Q25，我們預期台積電將給予營收季持平的展望，因此我們維持 2025 年美元營收將年增 36.7%的預估，新台幣營收則有望年增 30.0%。
我們仍預計 4Q25 營收年增率將開始放緩，至 2Q26 觸底，待 N2 於 2H26 量產後年增率方可恢復向上趨勢。受惠 AI 需求強勁，上修 2026 年 CoWoS 產能預估。近期多筆 AI 相關的大型協議(租賃或投資)相繼出現，如 Nvidia (美)、Open AI (美)、Oracle (美)或CoreWeave (美)、Meta (美)的合作案，同時樂觀情緒亦反映在供應鏈對2026 年的規劃上。我們將 2026 年底 CoWoS 月產能預估由 9.5 萬片上調至11 萬片，主要上修來自 Nvidia 與 Broadcom (美)。Nvidia 的 CoWoS 預估年產能需求量由 49.5 萬片提高至 60 萬片，Broadcom 自 14-14.5 萬片上調至18 萬片，AWS (美)的 CoWoS 需求依舊暢旺，但預估量維持不變。
同時我們持續看好 N2 自 1Q26 起量產，預計 2026 年營收貢獻達 14%，對比 N3 首年貢獻 6%。預估 2026 年資本支出年增 8.7%至 469 億美元，主因美國廠加速擴建與 N2 投產。初步觀察 2027 年營運將持續強勁。若當前需求動能延續至 2027 年，CoWoS 供不應求或將加劇。Google (美)與 AWS 將持續主導 ASIC，OpenAI、Meta 與 Microsoft (美)因基期低將大幅成長。惟我們未見聯發科(2454TT，NT$1,285，增加持股) 2027 年 CoWoS 需求明確成長的跡象，削弱了我們對其 AI ASIC 在 2027 年營收貢獻的信心，但實際結果需至 11 月才能底定，目前仍存在諸多不確定性。整體而言，我們預期 2027 年 N2 與 CoWoS的需求更為強勁，新的封裝技術如 WMCM、SoIC 與初期的 CoPoS 亦將開始貢獻營收。我們預估 2026-27 年台積電營收將維持至少 20%的年增率。
投資建議我們將 2025-26 年每股盈餘預估分別上修 4.2%、10.9%至 62.48 元、74.96 元，主因：(1)先前採用較為激進的新台幣升值假設；與(2)上修CoWoS 產能預估。我們維持「增加持股」評等並上修目標價 11%至 1,500元，基於 2026 年每股盈餘之 20 倍不變(上升週期平均水準)。投資風險全球景氣不確定性；上檔風險為 2026 年漲價幅度高於預期。
相較於 1H25，2H25 供應鏈氛圍轉趨正面，主因：
(1)關稅不確定性降低；與(2) AI 需求能見度上升。
近期多項關於 AI 的大型協議(投資或租賃)，如Nvidia、OpenAI、Oracle 或 Coreweave、Meta 的合作案都呼應 AI 展望看俏的論點，樂觀情緒亦反映在供應鏈對 2026 年的規畫上。有鑑於此，我們將2026 年底 CoWoS 預估月產能由 9.5 萬片晶圓上修至 11 萬片，主要上修來自 Nvidia 與 Broadcom。我們將 Nvidia 的 CoWoS 預估年產能需求量由 49.5萬片提高至 60 萬片晶圓(增幅 20%)，Broadcom 的需求量則由 14-14.5 萬片上修為 18 萬片。AWS 供應鏈，即 Annapurna Labs 與世芯-KY (3661 TT，NT$3,395，增加持股)的 CoWoS 需求依舊暢旺，但預估量維持不變。我們預期若 2027 年所有客戶需求動能皆維持在當前水準，CoWoS 供不應求的情況或將加劇。我們預計 Nvidia 的 CoWoS 年產能需求量將年增近兩成。
ASIC 方面 Google 與 AWS 的需求仍保持強勁(Broadcom 與 AnnapurnaLabs、世芯-KY 分別為其 ASIC 合作夥伴)。此外，隨著 Open AI、Meta 與Microsoft 開始量產客製化解決方案，其需求亦有望成長強勁。然而，我們未見 2027 年聯發科 CoWoS 需求成長的明確跡象，降低了我們對其 AI ASIC2027 年營收貢獻的信心，但實際結果需至 11 月才能底定，故仍存在諸多不確定性。
我們對 N2 展望維持樂觀，預期 2026 年其營收佔比將達 14% (N3 推出的第一年營收佔比僅為 6%)，月產能則將自 2025 年底的 4 萬片晶圓翻倍至2026 年底的 8 萬片。
我們預期 Apple (美)將是 N2 的最大客戶，主要用於A20 處理器。其他主要客戶包括應用於手機旗艦處理器 SDM8950 與 D9600的 Qualcomm (美)與聯發科、應用於伺服器 CPU Venice 的 AMD (美)及桌機CPU Nova Lake 的 Intel (美)。
比特大陸(中)由於需求波動較大，加上台積電N2 產能供給吃緊，因此我們目前僅預估其取得 5%的產能。至於 N3，由於主要客戶開始升級至 N2，因此我們預期 N3 月產能僅小幅成長(由 2025 年底的 13.5 萬片晶圓擴張至 2026 年底的 14.5 萬片)。儘管 Apple 依舊是 N3 的主要客戶，但我們預期 Nvidia 的下單比重將增加，填補其他客戶空出的的產能。
台積電 (2330.TW/2330 TT)
擁抱大趨勢
重要訊息
台積電今日公布 3Q25 財報並舉行法人說明會。受惠智慧型手機、AI 需求強
勁，及優於預期的匯率，營收與毛利率皆優於公司指引與市場預期。
評論及分析
3Q25 利潤率為最大驚喜。3Q25 營收 9,899 億元，季增 6.0%、年增
30.3%，高於公司財測，主因 N3/N4/N5 需求暢旺及匯率優於預期。毛利率
為 59.5%，優於凱基預估的 58.0%及公司財測上緣，受惠令人驚豔的成本
控管成效、產能利用率提高及匯率優於預期。營利率 50.6%，較凱基預估高
出 2.2 個百分點，反映營運槓桿提升及較高的毛利率。3Q25 淨利達 4,523
億元，折合每股盈餘 17.44 元，高於凱基預估與市場共識 5%與 10%。
營收指引符合預期，但利潤率展望優於預期。管理層展望 4Q25 營收達 322-
334 億美元，中位數季減 1%，並將 2025 年美元營收由年增 30%上修至
35%，皆符合預期。凱基目前預估 4Q25 美元營收呈季持平，台幣營收季增
2%至 1.01 兆元。受惠台幣匯率優於預期，管理層展望 4Q25 毛利率與營利
率將達 59-61%與 49-51%，遠高於凱基及市場預期。因 AI 需求更為強勁，
2025 年資本支出預估區間由 380-420 億美元收斂至 400-420 億美元。
這次法說會與前一次有何不同？我們觀察到以下幾項關鍵差異：(1)客戶的客
戶：管理層強調目前也與客戶的客戶合作，我們認為這反映台積電需自行判
斷需求趨勢，同時終端客戶也更積極參與生產規劃，主因晶片已成為戰略資
源；(2) AI 展望更加樂觀：台積電尚未上調 2024-30 年 AI CAGR 展望(40%
中段水準)，但承認展望相較三個月前更加樂觀；以及(3)加快美國擴產腳
步：儘管亞利桑那州 P2/P3 更新後的時程尚未公布，建廠進度可能較先前規
畫提前數季。此外，根據我們近期調查，2026 年 CoWoS 需求較兩週前更為
強勁，主要上修仍來自 Nvidia (美)；我們預估台積電 CoWoS 月產能將從
2025 年底的 7 萬片擴增至 2026 年底的 11.5 萬片(前次估 11 萬片)。
投資建議
我們將 2025-26 年每股盈餘預估分別上修 3.4%、2.6%，主要反映：(1)較
高的利潤率；與 (2) CoWoS 需求強勁。我們上修目標價 26%至 1,900 元，
仍採 20 倍本益比 (上升週期平均水準)，但改 2027 年每股盈餘作為基準，反
映時序進入 2025 年年底，以及台積電訂單能見度提升。
投資風險
全球景氣不確定性；上檔風險為 2026 年漲價幅度高於預期。
台積電(2330.TT)
資料日期：2025-10-17
報告類型：個股報告
2330.TT 台積電《無止盡的上修》
3Q25毛利令人驚艷，4Q25財測優於市場預期
受惠於成本結構改善以及客戶的急單需求，且成熟製程也有所回溫，3Q25美元營收331億元優於高標水準330億元，台幣營收9,899.2億元與毛利率59.5%，皆大幅優於預期，EPS 17.44元，優於預期的14.54元或19.94%。4Q25財測為營收322~334億美元(中位數約-1%，匯率假設30.6，換算台幣營收9853~10220億元，QoQ-0.5%~ 3.2%)，毛利率59%~61%主要原因在於海外廠規模經濟造成毛利稀釋減少，國票預估4Q25營收10,220億元，QoQ 3.24%，YoY 17.68%，稅後淨利4,587億元，QoQ 1.43%，YoY 22.45%，EPS 17.69元。
2025年資本支出上調至400~420億美元
2025年資本支出維持至400~420億美元(先進製程70%~80%、特殊製程10%~20%，其餘10%~20%為先進封裝、光罩與材料等)，2025年CoWOS產能能呈現倍增，由於AI需求持續上修，目前公司說法改為縮小供需缺口並不保證平衡，海外建廠則升級到2nm。
2025年全年營收成長上修至35%
受到iPhone銷量成長以及近期AI擴大投資，台積電本身3Q營收優於市場預期且4Q營收淡季不淡，3Q強勁成長主要仍來自AI (CPU/GPU/HBM相關需求)，2025年來自於AI營收成長仍可倍增，從2024年起AI營收CAGR成長維持45%不變(2026年有機會上修)，由於成熟製程也有貢獻，台積電自身美元營收由原本預估的30%上修到35%成長，公司目前尚未看到訂單有任何修正，將獨自享受AI快速成長的大餅。除了AI上修消費性產品也觸底回升，國票預估台積電2025年營收3.78兆元，YoY 30.77%，2026年營收4.66兆元，YoY 23.12%，EPS分別為64.4元與78.73元，YoY分別為42.35%與22.25%。
維持買進評等，調整目標價至1,650元
台積電2025年美元營收由原本預估的30%成長提升到35%，且急單效應跟資本支出更加優化整體獲利結構，近年PE區間約為10X~30X，目前PE約2025F 23.1X，考量優異製程能力推動長期成長趨勢不變，維持買進投資評等，目標價調整至1,650元(2026F PE 21X)。 台積電
(2330.TW/2330 TT)
2026 年關鍵字：缺
重要訊息
台積電將於 1 月 15 日召開 4Q25 法說會。在新台幣貶值與 AI 需求強勁的帶動下，我們看好公司營收和毛利率將雙雙優於財測。
評論及分析
匯率與 AI 需求強勁帶動 4Q25 財報優於財測；地震影響有限。我們預期4Q25 營收將達 1.04 兆元，季增 5.4%，略優於公司財測，主因新台幣貶值
與 AI 需求強勁。受惠有利的匯率與產能利用率提升，我們預估 4Q25 毛利率將達 61.5%，優於財測區間的 59.0-61.0%。法說會重點包含：(1) AI
ASIC 的潛在上檔空間，受限於 CoWoS-S 與台積電目前的擴產重心 CoWoSL 有所不同，台積電將如何調整產能配比以滿足客戶(尤其 Broadcom (美)與
Google (美)) 的強勁需求；(2) 美國、日本廠擴產近況；(3) AI 營收年複合成長率上修幅度；與 (4) 資本支出展望。關於 12 月台灣地震，我們估計損失
的晶圓數量在 1.5 萬片以下，遠不及前次地震災損且多數費用應可獲得保險理賠，故實際影響微乎其微。
1Q26 營收可望季持平；資本支出展望或將突破 500 億美元。我們預期台積電將給予營收季持平(增/減 2%)的展望，優於過往季節性，主要受惠 AI 需求
暢旺及價格調整。N3、N4 及 N5 產能利用率可望維持滿載，ASP 有望調漲3-5%，N6、N7 及成熟製程 ASP 則將略降 2%。另外，由於 N2 單價較 N3
高 30-50%，隨著 N2 出貨顯著放量 (2026 年底月產能由目前的 4 萬片晶圓擴張至 10 萬片)，我們看好台積電整體 ASP 將逐步上揚。我們亦將 2026 年
資本支出預估由 460-500 億美元調升至 500-520 億美元，反映美國擴產進度提前以及 N2/N3/N4、CoWoS 需求上修。整體而言，我們預期管理層將展
望 2026 年營收年增 20-25%，但實際成長率有機會略高於財測區間。
來自 H200 的潛在上修空間有限。儘管存在不確定性，自 Nvidia (美)獲准向中國出貨後，我們觀察到 H200 的需求卻有上修。然而在供應鏈上，台積電
目前沒有額外加單，我們研判去年 H200 的晶圓產量已足以支應目前的需求，而目前的瓶頸在於 CoWoS-S 產能不足。因此，我們預期鴻海(2317
TT ， NT$234.5 ， 受 法 規 限 制 未 評 等 ) 、 Amkor ( 美 ) 與 聯 電 (2303 TT ，NT$48.5，降低持股)可能受惠需求上修。台積電目前並無產能滿足額外的
N4 需求。
投資建議
台積電仍是我們在半導體的首選。我們將目標價上修 6%至 2,020 元，以反映獲利預估上修 (主要來自較弱的新台幣匯率假設及微幅上修 N3 擴產幅
度)。目標價仍基於 2027 年每股盈餘 20 倍(上升週期平均水準)。
投資風險
全球景氣不確定性；上檔風險為 2026 年漲價幅度高於預期。 台積電
(2330.TW/2330 TT)
好得離譜
重要訊息
台積電強勁的展望在短期、中長期全面超越市場預期，且遠高於我們原先的樂觀預估。
評論及分析
4Q25 毛利率大幅優於預期；1Q26 展望將獲利預估推升至全新高度。受惠產能利用率提升、產品組合優化及費用控管，台積電 4Q25 毛利率 62.3%與
營益率 54.0%均優於我們較為樂觀的預估及公司指引，新台幣貶值亦為有利因素。4Q25 EPS 19.5 元，分別高於凱基預估與市場共識 6%、8%。台積電
展望 1Q26 營收達 346-358 億美元，中位數季增 4%，遠優於市場預期的持平至季減 3%。受惠成本改善與產能利用率提高，公司展望 1Q26 毛利率將
達 63-65%，遠高於我們原先預估； 1Q26 利潤率的強勁展望有望推升市場對 2026 年毛利率的預期，從原本的 55-60%上調至 65%(甚至更高)。
上修中長期展望。台積電預估 2026 年營收年增率將接近 30%，優於Foundry 2.0 (含 OSAT)的年增 14%；資本支出預計將達 520-560 億美元，
優於市場預期的 460-500 億美元。基於強勁的結構性需求，台積電全面上修五年 CAGR (2024-29 年) 指引：(1) 營收 CAGR 由 20%上調至 25%；(2) AI
加速器營收 CAGR 由 40%中緣上調至 50%中上緣；(3) 長期毛利率目標由53%上調至 56%。有鑑於需求暢旺，台積電預期未來三年(2026-28 年)的資
本支出總額將顯著高於過去三年的 1,010 億美元。這些投資將於 2028-30年間轉化為實質產能；此外，我們認為台積電在美國的投資可能翻倍。
來自法說會的重要訊息：(1) AI 需求是真的；(2)台積電正透過縮減部分 6 吋/8 吋產能來優化產能配置，但不會退出成熟製程生產；(3)美國擴廠時程提
前，且台積電可能提高投資(Gigafab Cluster 有助於降低營運成本)，而日本第二座晶圓廠及歐洲 ESMC 擴廠時程則高度取決於客戶需求；及(4)更強勁的
中長期展望將台積電的獲利預估推升至全新高度。
投資建議
我們原先的預估落於市場共識的上緣，但鑒於強勁財測，我們將 2026-27 年每股盈餘預估分別上修 19%與 16%。目標價調升 19%至 2,400 元，反映獲
利預估上修，仍基於 2027 年每股盈餘 20 倍(上升週期平均水準)，重申「增加持股」評等。
投資風險
全球景氣不確定性；積極擴產導致供給過剩。
Stronger capex to narrow chipshortage for AI; reiterate OW
Stock Rating Overweight
Industry View Attractive
Price target NT$2,088.00
增加資本支出以緩解人工智慧晶片短缺問題；重申OW
我們上調獲利預期和目標價，以反映毛利率的上漲潛力。全球人工智慧半導體、半導體市值以及蘋果硬體的走勢也較為樂觀。
台積電仍然是我們的首選：
• 我們將2026年每股盈餘預期調高8%，2027年調高7%－參考每股盈餘預期修訂。
• 我們將目標價調高5%，至新台幣2,088元－請參閱估價方法。
• 我們認為，以我們新的2027年每股盈餘預期為基準，該股目前15倍的本益比極具吸引力，並且相信它將吸引更多資金流入——參見相對估值。
主要結論—「晶片是人工智慧開發者面臨的主要瓶頸，而非電源供應」：管理層已與全球通訊服務供應商直接溝通，確保晶片供應而非電源供應才是主要瓶頸。客戶對人工智慧的投資回報率持樂觀態度，台積電亦是如此——該公司預計人工智慧的應用將帶來1-2%的生產力提升（這意味著每年可增加10-20億美元的利潤）。
台積電也對電力設備（例如渦輪機）的供應以及伺服器機架的可用性進行了研究。值得肯定的是，台積電已在其長期規劃中考慮了這些供應鏈風險因素。因此，台積電將其人工智慧半導體2024-2029年的複合年增長率預期從45%上調至55%-59%。
此外，台積電的客戶可能無法完全預測其他風險因素，例如人工智慧產業的長期整合或更有效率的人工智慧運算，這些因素可能會影響人工智慧硬體的長期需求。但其未來2-3年的晶圓收入前景應該非常樂觀。
以下部分將討論三個關鍵問題：
1) 台積電如何在無塵室空間非常有限的情況下，在2026年投入如此龐大的資本？
2) 我們如何看待台積電關於非人工智慧需求的評論？
3) 是什麼促使台積電上調了長期毛利率預期？
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TSMC (2330.TW)
Earnings review: 4Q25 GM strong beat; structural AI demand to unlock next phase ofgrowth chapter; TP up to NT$2,600, reiterate Buy (on CL)
台積電 (2330.TW)
獲利回顧：2025年第四季通用汽車業績強勁超預期；結構性人工智慧需求將開啟下一階段成長目標價上調至新台幣2600元，重申買入評等（基於CL）結構性人工智慧需求上升趨勢為多年成長鋪路台積電於1月15日召開了2025年第四季分析師會議。台積電顯著上調了人工智慧業務展望，不僅將人工智慧五年營收複合年增長率從40%左右上調至50%左右，
也將長期營收複合年增長率（2024-2029年）目標值從先前的20%上調至接近25%。
更重要的是，管理階層承認，人工智慧驅動的供需失衡問題仍未解決，尖端產能依然受限，這強化了我們先前的觀點，即供需缺口可能持續到2027年。
資本支出進入人工智慧驅動的新周期另一個重點是台積電的資本支出展望，其正進入資本支出週期的新階段。台積電目前預計2026年資本支出為520億至560億美元，超過市場預期的約500億美元；我們認為這包括從2027年開始提前交付部分設備，以及在基礎設施建設方面更高的支出。管理層還指出，未來三年的資本支出將顯著高於過去三年1010億美元的支出，反映N2資本密集度更高，以及持續的客戶需求。
毛利率高於60%將成為新常態管理層將長期毛利率目標從“53%及以上”上調至“56%及以上”，主要得益於高於預期的生產效率/成本改善。儘管海外產能提升預計將使2026年毛利率稀釋2-3個百分點，但管理層表示，生產效率的提升將直接有助於提高公司獲利。綜上所述，我們預期毛利率高於60% 將成為新常態，即使在高成本環境下。我們現在預測2026/27年度毛利率將達到63.2%/64.0%，高於2025年的59.9%。綜上所述，我們將2026-27年度每股盈餘預期上調11-12%，並將12個月目標價從新台幣2330元上調至新台幣2600元。
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