陳昌華 Credit Suisse：H股將跑贏A股

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來源:財經作者:陳昌華
中美利差變化將使A股與H股市場的估值逐步接近，而H股比A股具有更佳的投資價值

根據恆指服務公司的計算，目前A股與H股的價差約為40％，即A股平均比H股貴四成。 2006年上半年時，A股與H股的價差並不大，但在2008年初內地股市達到最高點時，兩者的價差曾達到100％以上。在目前40％的價差基礎上，未來6個月到12個月內，A股與H股價差會發生怎樣的變化呢？筆者認為，這一價差將進一步縮小，H股將跑贏A股。
　　
上述預測的主要依據是，中國十年的減息週期已於2007年終結，未來一兩年內，鑑於國內通貨膨脹等因素，人民幣利率應遠高於美元利率。
　　
回顧A股、H股兩個市場的歷史，我們發現，在20世紀90年代末之前，A股的市盈率並不明顯高於H股。 1997年到1998年A股的第一波大幅擴容（一汽、東風和寶鋼等企業都是在此期間登陸A股）之後，A股股價開始大幅飆升，與H股拉大差距。同一時期，中國經濟也正在經歷從高通脹轉為通縮，繼而再轉為低通脹的過程；伴隨這一過程，利率出現了大幅下降。
　　
1996年初，人民幣一年期存款利率還停留在11％的水平。到1997年中後期，利率持續下降，直到2006年中期達到2.25％的最低點。同時，一年期美元利率大部分時間裡的平均水平都保持在4％-5％之間。因此，如圖所示，2000年以後，人民幣存款利率在絕大部分時間裡都遠低於美元利率。
　　
這樣的利差對於A股與H股的價差具有很大影響。從海外市場的經驗來看，股市市盈率的決定因素除了經濟增長和企業能力等條件外，當地市場的資金成本也是關鍵因素之一。
　　
稍具財務知識的人都知道，當我們通過貼現現金流對一家企業進行估值時，數學模型中的分母就是貼現率，而當地上市公司貼現模型的貼現率就是一個股市的資金成本。
　　
股市的資金成本主要由兩部分構成：無風險資金成本（Risk-free rate）和股權風險溢價（Equity risk premium）。如果比較A股與H股的資金成本會發現，由於在兩地都上市的公司（特別是大型藍籌股）所佔比例較高，A股與H股中有很大一部分是重疊的。
　　
在這種情況下，我們可以假定它們的股權風險溢價相同，那麼惟一在A股與H股市場中影響著它們資金成本的重要因素，便是A股與H股投資者的無風險資金成本。
　　
A股投資者中，絕大部分是內地居民或內地機構，它們的無風險資金成本理所當然應該是國內的人民幣利率。而大部分H股投資者是香港或海外居民與機構，由於港元與美元掛鉤，因此美元利率便成為投資H股的無風險資金成本。
　　
在現金流貼現資產定價模型的理論框架下，若人民幣利率比美元利率低，A股便有理由比H股昂貴，反之亦然。
　　
從上世紀90年代後期到2007年前期，由於人民幣利率大部分時間都比美元利率低，A股比H股昂貴就有了一定的合理性。
　　
但從2007年以後，國內通貨膨脹壓力加大，人民幣利率也逐步上升；同時，美國因受次貸危機困擾，需要大幅降低美元利率，以挽救備受打擊的金融市場。兩種力量結合，使人民幣利率開始高於美元；並且未來一兩年間，這種情況還將持續下去，中美利差還將進一步擴大，主要原因就是中美正面對完全相反的經濟周期。
　　
美國經歷次貸風暴後，經濟恢復需要一段艱難的調整期，通脹並不是它這一時期考慮的主要因素。因此，美元利率在很長一段時間裡仍將維持在較低水平。
　　
與此相對，雖然中國今年經歷了冰雪與地震等自然災害的困擾，外圍經濟亦帶來一定挑戰，但總體而言，從消費、投資和貨幣供應等各種經濟數據來看，中國經濟增長不僅維持著較快速度，實際上還有過熱之憂。當然，消極因素的存在也不能否認，例如生產成本仍在急速上升，通脹亦維持在較高水平。
　　
我們預測，2008年與2009年中國的通脹率都將維持在7％以上。在這種情況下，中國的利率只有上調而沒有下調的空間，過去幾年造就A股與H股巨大價差的條件亦將不復存在。未來，A股與H股市場的估值將逐步接近，而H股比A股具有更佳的投資價值。 （作者為瑞士信貸中國研究主管）