華城 (2).pdf

6770.TT 力積電谷底已近，然營運亮點不足公司簡介 力積電目前為全球第六大晶圓代工廠，專注 40nm 以上成熟特殊製程，除邏輯產品外，為少數仍代工記憶體產品的廠商。投資評等/區間價位 重點摘要區間操作 30~37【大盤指數/股價】15869 / 32.91Q23 產能利用率不足 60%拖累毛利率，獲利亦低於預期1Q23 整體營收 114.5 億元，QoQ-20.3%，YoY-44.7%，低於預期，主因為客戶持續庫存去化，整體產能利用率不足 60%，較原先公司預期的60%~65%更低，除 DDI 受惠急單效應營收 QoQ+22.2%，其餘產品皆明顯趨緩，其中又以 CIS 與原先相對穩定的 PMIC 下滑最明顯，營收 QoQ分別為-86.7%與-50.2%，此外，DRAM 產品價格受主流記憶體價格持續下跌影響，營收趨緩，更轉為負毛利，因產能利用率明顯下滑，需提列產能閒置損失，及記憶體需提列庫存跌價損失，毛利率下滑至 18.7%，已回落至疫情前水準，本波半導體超級循環帶來的紅利已消失，業外虧損主要因公司帳上美元及日圓部位較高，造成匯損約 2.2 億元，稅後獲利 1.9 億元，EPS 0.05 元，QoQ-90.3%，YoY-97.2%，低於預期。表 1：1Q23 獲利預估比較資料來源：公司自結、國票投顧2Q23 營運仍處於低檔，但有望為本波谷底雖 DDI 急單效應有望延續、CIS 於 1Q23 季底也見到訂單小幅回溫，然PMIC 客戶持續庫存調整，DRAM 因庫存較高和價格仍處於跌勢，預估2Q23 營收 111.3 億元，QoQ-2.8%，YoY-49%，因記憶體產品庫存跌價損失提列金額有望較 1Q23 降低，預估毛利率 19.8%，稅後獲利 2.4 億元，EPS 0.06 元，QoQ-29.5%，YoY-96.6%。



安集(6477.TT)買進

資料日期：2023-04-18
報告類型：個股報告

6477.TT 安集《2023年獲利創歷史高》
 1H23營運平淡 2H23進入模組出貨高峰
2023年主要訂單預計於2H23出貨，上下半年比重1:3，故1H23會是2023年相對淡季，2H23拉貨速度才會回溫。在模組需求較淡下，公司除計畫性生產外，預期1H23會生產18MW模組供自家電廠使用，1Q23營收5億元，QoQ-40.9%，YoY-34.6%，模組在高毛利個案於4Q22出貨完畢後，回歸正常均值10%水準，毛利率17.5%，QoQ-3.7ppts，EPS 0.40元，QoQ-43.2%，YoY 121.5%。而2Q23營收預估6.1億元，QoQ 21.6%，YoY-4.7%，主因出貨量預估較1Q23多5MW至35MW，毛利率則因日照時數增加與高毛利售電收入貢獻、預估為18.8%，QoQ 1.4ppts，EPS 0.55元，QoQ 36.4%，YoY 141.3%。
 產線轉換速度優預期 上調模組出貨量
預估安集2023年模組出貨量YoY 10%至230MW，並於2H23將產線升級至M10規格，屆時年產能從250 MW提升至300MW，故後續若有新接訂單，全年模組出貨量則有上調空間。毛利率方面將有望維持高檔，主因低毛利訂單已全數於3Q22出貨完畢，且自有案廠預計於3Q23掛表28MW至116MW，預計將帶動高毛利的售電收入增加。
由於產線調整進度較預期快，投研部上修2023年出貨量10MW至230MW，毛利率下修0.2ppts至15.7%，主要係考量4Q22模組毛利率優於平均10%水準並非常態，故模組毛利率仍以10%假設；全年而言，我們預估2023年營收由37.4億元上修至38.3億元，YoY 17.2%，EPS由2.98元上修至2.99元，YoY 54.6%。
 國內需求旺 獲利創歷史高 上調目標價至62元
評價方面，考量同業長期虧損直至近1~3年才轉盈，而安集2013~2022年間僅一年出現虧損，獲利穩定性居同業之冠，可以享有較高的本益比。安集2019~2020年營運成長期PE多位於15x~25x，目前PE 18x，投研部預估安集2023年EPS將創歷史新高，故將PE由18x上調至21x，買進目標價由53元上修至62元(2023F PE 21x)。



精鋼(1584.TT)買進

資料日期：2023-04-18
報告類型：個股報告

1584.TT 精鋼《2024年獲利大幅成長》
 受惠需求以及產能提升，2023年營收與獲利將有5成增長
1Q23營收6.26億元、YoY 88.14%，主要受惠產能增加以及拓展更多領域的應用，當中油氣探勘、國防、航太產品受惠地緣政治、烏俄戰爭，以及解封後全球航空產業復甦挹注，需求表現強勁，目前精剛訂單能見度至3Q23，另外，精剛自2021年以來持續擴增產能、在接單上具信心，因此公司將近年營收目標設定在每年成長50%，投研部考量目前稼動率為5成、仍有提升空間，且未來除國防訂單穩定成長外，業務廣度也將持續增加，因此我們認為2023年精剛營收達到成長50%目標可期，並預估精剛FY23營收為27.15億元、YoY 53.29%。
獲利方面，公司表示目前所接訂單之毛利率掌握度已較過去提升，且投研部以精剛產品lead time 6個月以上推算，預估2H22原料價格下滑效益將於2H23顯現，進而使2H23毛利率較1H23明顯成長，並預計將來到16%以上，因此我們預估FY23 EPS為1.47元。
 FY24營收維持高度成長疊加毛利率提升，獲利將大幅成長
展望2024年，台灣國防預算可望維持在5千億以上、與2023年相當之水準，發展項目包含飛彈、砲管、飛機、船艦等皆屬精剛所跨足的國防產品，因此投研部預計軍工以及持續在復甦的航太需求將得以延續。我們以1Q23稼動率僅有5成，輔以精剛持續擴充產能及增加業務廣度分析，預計2024年精剛仍可達到營收成長50%的目標，以此成長幅度推算屆時營收規模將達40.73億元獲利方面，隨著精剛對於訂單毛利率掌控度提升，加上產能利用率提升對於毛利率之挹注，2024年毛利率預計可達到16.5%之水準，EPS預估為2.51元、獲利將大幅成長。
 投資建議：維持買進，目標價50元
評價方面，精剛2021年、2022年營收分別成長40.80%、59.73%，處於高成長的年度，市場給予的P/E區間多落在20x~30x之間，投研部看好台鋼集團對精剛在營運策略上的調整效益將持續顯現，致2023、2024年營收成長動能明確，並推動2024年毛利率明顯提升、預計EPS YoY 70.75%，因此本次改以2024年EPS作計算，並以上述區間下緣20x作為評價，維持買進建議，目標價50元(20x FY24F EPS)。


台耀(4746.TT)買進

資料日期：2023-04-17
報告類型：個股報告

4746.TT 台耀《台新藥即將完成授權，提高營運成長動能》
 1Q23營收9.32億元，YoY 11.6%，符合投研部預期
1Q23營收9.32億元(YoY 11.6%)，符合投研部預期，其中polymer貢獻營收3.5億元(YoY 28%，占比37%)，維他命D衍生物貢獻2億元(YoY 5%，占比22%)，CDMO貢獻1.2億元(YoY-18%，占比13%)，其他產品貢獻2.6億元(YoY 16%，占比28%)。因CDMO業務多具有需連續生產等特性，故明顯受1月過年及二月連假工作天數較少影響、營收呈現下滑，我們認為隨著多項專案進入後期，營收及毛利都較專案前期佳，2Q23將回到成長軌道，營收及獲利有望加速成長，我們預估2Q23營收9.86億元，YoY 17.6%，且將呈逐季成長態勢。
 子公司台新藥及轉投資台康生(6589)將進入收穫期
子公司台新藥有望於4M23完成授權案以及提出美國藥證申請，投研部預估授權金將落在5,000萬-7,000萬美元，藥證則有望於1H24取得並上市銷售，投研部保守預估APP13007有望於2026年取得約15%之市占率，若以每劑終端銷售價200美元計算，約能為台耀帶來45億元左右之年營收貢獻。台康生則預計於2Q23完成EG12014補件申請以及EG1206A解盲，4Q23有望完成授權及取證，有望激勵台康生股價，並推升台耀業外轉投資價值。長線來看，包含台新藥研發中產品-轉移性乳癌Kadcyla的ADCs生物相似藥授權、台康生後續乳癌系列產品針劑充填將委託台耀生產等，都能為台耀帶來額外利益。
 原料藥、CDMO及轉投資事業齊頭並進，維持買進評等
投研部正向看待台耀2023年營運成長動能，主要考量：1) 原料藥供不應求，訂單可看到12個月，我們認為未來2~3年成長動能無虞；2) 高毛利CDMO業務營收預估可成長30%；3) 針劑廠充填業務將於5~6年內滿載，可看出充填業務具一定成長動能；4) 子公司台新藥及轉投資台康生進入收穫期，權利金、委託代工訂單將持續挹注貢獻。投研部預估台耀2023年營收44.48億元(YoY 18.1%)，毛利率42.01%，本業EPS預估為5.75元，加計台康生評價利益後，EPS預估可達10元(YoY 193.7%)，評價部分，因營運展望佳，改以2023年本業EPS 5.75元試算，並將本益比自15X調升至中上緣的17X，推得目標價98元(2023F 本業EPS * 17X)，維持買進投資建議。

盛達(3027.TT)區間操作

資料日期：2023-04-17
報告類型：個股報告

3027.TT《儲能事業展望佳，惟近期漲幅已大》
 1Q23營收2.99億元，YoY 18.22%，遞延工程案將陸續認列
盛達1Q23營收2.99億元，YoY 18.22%，低於投研部預期，推估主因為部分遞延認列之工程案件未能如期認列，2Q23應能陸續完成認列。投研部認為，核能除役以及夏季缺電等議題，將促使政府加大力度推動再生能源發展，進而帶動民間儲能案場及台電AFC需求持續成長，根據國發會發布「2025淨零碳排」關鍵戰略，首重儲能及電力系統，今明兩年政府規畫投入經費760.77億元，導入高占比再生能源，並確保供電平衡及提升系統韌性，預估將間接推動民間投入超過300億元，由於太陽能逆變器、案場建置及儲能統包工程已成為盛達主要營收成長動能，有望受惠政策推動取得更多民間企業案場建置訂單。投研部預估，再生能源營收佔比將從2022年56%成長至70%，且將呈現逐季成長。
 2023年有望受惠大量儲能案場完工認列，營收成長可期
展望2023年，投研部預估最主要的成長動能仍將來自再生能源事業，其中太陽能事業預估營收為5.15億元，YoY 14.96%，儲能事業方面，旗下盛齊綠能在手多項儲能系統整合案件，其中建置中及待開工案件共17件、合計83.9MW，我們預估2023年能完成60MW建置，貢獻營收達17.82億元，YoY 752.04%。
 正向看待盛達營運展望，惟近期股價漲幅已大，調整為區間操作
投研部正向看待盛達2023年營運表現，主因：1) 網路通訊設備產品銷售將重新回到成長軌道，營收預估將能回到疫情前水準；2) 持續認列遞延工程案營收；3) 太陽能事業維持10%~15%成長；4) 儲能案場預估能完成60MW建置，營收貢獻可達17.82億元。綜合以上，投研部預估2023年營收30.19億元(YoY 149.2%)，毛利率25.17%，EPS 2.28元，YoY 463.8%。考量減碳淨零趨勢及政策持續推動綠能發展，而盛達具先進者優勢，儲能系統整合案件在手訂單無虞，惟4/15股價48.1元已達本益比21X，參考儲能及電池產業本益比上緣18X~22X，評價合理，故調降評等至區間操作，以區間18-22X進行評價，推得區間價位41-50元(2023F EPS* 18X~22X)。


晶碩(6491.TT)買進

資料日期：2023-04-17
報告類型：個股報告

6491.TT 晶碩《有望受惠中國解封需求提升》
 1Q23營收14.60億元，YoY-1.93%，符合投研部預期
1Q23營收14.60億元(YoY-1.93%)，符合投研部預期，恰逢淡季且受春節及2月連假影響營收略有下滑，且客戶庫存尚未去化到正常水位有關，投研部認為，庫存去化有望於2Q23完成，並開始顯現拉貨動能。晶碩主要市場為中國及日本，其中日本市場因近3年已連年15%~20%成長，預計2023年將放緩至較平穩的10%成長率，中國市場則有望於2Q23完成庫存去化後期待6/18檔期以及雙11檔期，其中6/18多為年度動能第2強的檔期，雙11則為高峰，故晶碩營收有望呈逐季成長態勢，2Q23營收預估為16.99億元，YoY 20.1%。
 擴產規劃調整，自動化產線跟內部生產優化帶動毛利率上升
在產能規劃上，龜山廠已達月產能8,000萬片，2023年底將擴充至每月1億片，大溪廠則已進駐部分設備，開始進行試量產，投研部認為，因中國市場是否能迎來爆發性成長尚未明朗，故未來將轉由透過龜山廠進行擴充為主，而大溪廠則將視矽水膠產品需求進行產能調整，也將使資本支出下修至7億元。產品推出進度上，投研部預估日拋矽水膠產品將依序為2023年底歐洲取證、1Q24初美國取證、2H24日本及台灣取證，中國則須待台灣取證後再進行申請取證，我們預估可於1Q25取證上市，未來各地區上市銷售將持續挹注晶碩營收及獲利成長動能。
 中國市場有望復甦帶動營收成長，建議買進
2023年各市場營收成長展望：1)日本市場2023年預估營收YoY 10%；2)預估中國市場2023年25%以上成長，若6/18及雙11開出紅盤，有望成長30%~35%；3)台灣市場將因內需的增加，以及彩妝挹注營收，預估2023年可以維持25%成長。綜合以上，投研部預估2023年營收72.56億元，YoY 14.8%，毛利率53.12%，EPS 25.36元，YoY 15.1%，受惠日本及歐美市場穩定成長，加上中國及台灣市場高成長帶動，將能維持獲利成長性。評價上，在中國市場需求有望升溫，加上晶碩日拋產品將陸續於4Q23~1H24取證，產品組合優化無虞，因此將本益比區間從12X~15X上調至區間中緣20X，以2023年EPS 25.36元計算，推得目標價507元，建議買進(2023F EPS* 20X)。

緯穎(6669.TT)區間操作

資料日期：2023-04-17
報告類型：個股報告

6669.TT 緯穎《短線利多已反映》
 資料中心客戶需求處於高檔，緯穎2023年獲利可望再創高
2022年CSP(雲端服務供應商)業者CAPEX基期高，市場普遍預估2023年CSP業者CAPEX YoY顯著收斂。投研部認為CSP業者建置速度雖放緩，但整體需求仍處於高點，且2023年Eagle Stream、Genoa將逐季放量、AI與HPC技術發展亦刺激高規格伺服器需求，有利推升伺服器ASP，緯穎將成為受惠者。
緯穎03/2023營收348.1億元、MoM 51.4%、YoY 43.4%，1Q23營收達成率127.7%，優於投研部預期。緯穎1Q23營收強勁，顯示資料中心客戶需求狀況優於產業平均，考量緯穎長期以來下半年訂單優於上半年，投研部上修緯穎2023年獲利預估，EPS由81.87元調整至84.80元，獲利將再創歷史新高。
 AI運算刺激伺服器需求，緯穎擴產目標不變
ChatGPT熱潮喚起大眾對AI應用普及化的討論，而AI伺服器對於電源、散熱、記憶體等都有更高要求。緯穎已在2022年開始出貨AI伺服器，而在關鍵的散熱技術上，正和合作夥伴研究氣冷、cold plate液冷、浸沒式液冷等方案，公司亦表示未來訂單中也有50%與AI相關。緯穎表明2022~2024年自有產能擴張50%的目標不變，馬來西亞組裝廠預計06/2023投產、SMT產線預計2H24完工。
當CPU功耗大於300W時，由於液冷較氣冷有較佳的散熱效率，並且可節省空間，緯穎過去幾年已與合作夥伴3M (MMM US)、LiquidStack等著手開發液冷方案， Microsoft(MSFT US)於美國華盛頓的液冷資料中心即採用緯穎兩相浸沒式冷卻系統。
 短線漲幅大，建議操作區間1,020~1,350元
緯穎PE歷史區間為8x~17x，目前PE 14x，投研部估計公司2023年EPS達84.80元，受惠於ChatGPT帶動AI風潮、資料中心業者AI伺服器需求明確、伺服器庫存去化順利、06/2023馬來西亞廠將投產等有利因素，帶動緯穎PE上升，惟股價短線漲幅大，建議回檔再行布局，區間價位1,020~1,350元(2023F PE 12x~16x)。

華城(1519.TT)區間操作

資料日期：2023-04-14
報告類型：個股報告

1519.TT 華城《營收展望佳，惟漲幅已大》
 1Q23營收年增13.8%，2Q23營收有望大幅跳升
1Q23營收15.88億元，MoM-40.4%，YoY 13.8%，符合投研部預期，我們認為，客戶案場工程已開始追趕進度，進而帶動1Q23營收優於去年同期，考量華城在手訂單長達2~3年，在訂單如期完成以及去年遞延案場營收順利認列，另隨著塞港緩解以及運價下滑，毛利率較好的外銷訂單營收比重有望往35%靠攏，帶動營收及毛利率表現持續改善，我們預估2Q23營收為30.15億元，毛利率則小幅成長至26.35%，EPS 1.25元，QoQ 98.4%。
 與麥拉倫簽定CPO合約，電動車充電事業成長可期
華城於電動車充電樁的佈局有成，除獲BMW (BMW GR)、奧迪等車廠導入外，1Q23更獨家拿下頂級跑車品牌麥拉倫訂單，為華城充電樁業務注入強心針，也為今年公司進軍海外市場增添更多想像空間。華城目前全方位充電解決方案服務對象有Mercedes-Benz (MBG GR)、KIA (000270 KS)、LEXUS、Toyota(7203 JP)等，同時也是Audi及Volvo(VOLCARB SS)充電樁合作夥伴。除與車廠合作外，華城亦積極參與國道充電站標案，有望於2023年上半年得標而另打入高速公路服務區市場。參考過去兩年台灣電動車銷量，從2021年7,064輛快速成長到2022年16,120輛，YoY 128.2%，投研部預估，充電樁需求將隨著電動車銷售占比高速成長而增加，加以2021年華城的電動車營收占比僅1%，在電動車高速成長趨勢明確下，華城電動車事業營收規模有望出現快速成長，在目前營收占比較低的情形下，我們預估2023年此事業將翻倍成長，並看好電動車事業能將成為華城未來成長動能之一。
 營收有望優於預期，上修2023年營收獲利，惟股價已有所反應，調降評等為區間操作
展望2023年，投研部正向看待華城營運成長動能，主因：1) 受惠強韌電網計畫，再生能源、變壓器及配電盤等銷售成長可期，參考在手訂單，預估營收有望成長40%；2) 電動車充電事業營收有望翻倍成長；3) 運價及匯率等不利因素消失以及產品組合持續優化。綜合以上，我們上修華城2023年營收至110.41億元(YoY 42.5%)，毛利率25.94%，EPS 4.50元，YoY 40.1%，評價方面，因4/13股價已來到本益比21X、已達重電類股本益比區間(15X~20X)上緣、評價合理，故調降評等至區間操作，但考量華城另布局電動車業務，成長動能將優於台灣其他同業，故以22X作為區間上緣進行評價，推得區間價位72~99元(2023F EPS * 16X~22X)。

晶碩(6491.TT)買進
資料日期：2024-08-14 報告類型：個股報告
6491.TT 晶碩《矽水膠貢獻尚未顯現》
 出刊理由：座談會及評價更新
 2Q24營收16.38億元，EPS 6.09元，低於投研部預期
2Q24營收16.38億元，YoY 1.4%，QoQ-5.0%，毛利率58.1%，EPS 6.09元，低於投研部預期，季減主因6/18檔期提前於1Q24拉貨所致。展望3Q24，投研部認為，2H24營收將逐季走升，09/2024進入雙11旺季將有明顯增幅，預估3Q24營收將來到18.87億元，YoY 12.5%，QoQ 15.2%，EPS 6.88元，因2Q24營收不如預期，下修2024年預估營收至74.05億元，YoY 9.1%，毛利率則因產品良率提高維持在高檔，預估毛利率57.96%，稅後EPS來到27.36元，YoY 28.9%。
 短天期矽水膠2023~2025陸續取證，成為未來重要動能
晶碩矽水膠日拋透明片已於12/2023於歐洲上市，06/2024取得日本透片產品證，初期產能利用率尚低，營收占比剛突破1%，後續表現來看，預估2024年底前可分別取得台灣矽水膠透片及日本矽水膠彩片證，2025年則將取得中國矽水膠透片證，由於晶碩於亞洲市場布局已久、市場能見度高，故產品上市後，將有助滲透速度加快，投研部預估，日本除原有大客戶外亦將取得其餘大客戶訂單，進一步提高日本市場滲透率，矽水膠產品營收占比有望從2024年7%提升至2025年10%以上，且佔比將逐年成長，毛利率方面，在產能利用率達到80%時，矽水膠產品毛利率將突破6成。
 矽水膠產品貢獻尚未顯現，下修目標價至535元，維持買進
製程優化帶動產品良率提升使2024年毛利率創歷史新高，2025年則將受惠產品組合優化帶動毛利率維持在高檔，營收亦將受惠短天期矽水膠市場打開，成長動能優於2024年，投研部預估2025年營收85.20億元，YoY 15.1%，毛利率58.69%，稅後EPS 31.52元，YoY 15.2%。評價上，晶碩過去歷史本益比區間多落在15X~25X，考量2024年展望下修且近期股價走勢不如預期，且本次以2025年進行評價，故將本益比從前次報告中上緣22X調整至中下緣17X，將目標價從前次600元下修至535元，目前股價位於2025年的PE 13.6X，潛在漲幅24.7%，維持買進建議。

華城(1519.TW/1519 TT)挾帶交期及技術優勢，成為全球電網更新計畫主要受惠者重要訊息凱基重啟對華城評等，在技術及交期優勢下，為美國電網升級最大受惠者。評論及分析電網升級趨勢，輔以美國美國政策支持，華城外銷營收大躍增。美國政府推出 IIJA 以及 IRA 法案，我們推估若要滿足 2050 年淨零碳排需求，美國2023-30 年變壓器進口需求 CAGR 將達到 10%。而因美國國內變壓器供給不足致交期不斷延長，我們預期對於海外進口大型電力變壓器(LPT)需求高峰將持續至 2027 年。華城作為台灣唯一可生產 500kV LPT 廠商，且交期僅1.0-2.0 年，遠低於國外交期，在出貨量以及 ASP 齊揚下，我們預期華城變壓器外銷營收將於 2024-25 年分別年增 79%、61%。台灣亦出台政策支持電網升級，挹注公司內銷營收。台灣政府推出強韌電網計畫，計畫投入 5,645 億元打造分散式電網。我們推估台電資本支出高峰將持續至 2025 年，並認為隨台電資本支出增加，2024-25 年台電在變電設備標案金額將分別年增 22%、26%至 655 億元、824 億元，在台電標案比重大致穩定假設下，我們預期華城 2024-25 年變壓器內銷營收將年增 28%、26%至 59.1 億元、74.1 億元。變壓器價量齊揚帶動毛利率走升，2023-25 年 EPS CAGR 達 59%。華城1H24 營收年增 65%至 76.8 億元，隨美國及台灣對於變壓器需求更加迫切，預估 2024-25 年營收將年增 40%以及 38%至 194 億元以及 267 億元。此外，變壓器外銷毛利率已達內銷的一倍以上，帶動公司 1H24 毛利率年增 6.4 個百分點至 35.4%。預估產品組合優化將帶動華城 2024-25 年毛利率分別年增 5.8、4.5 個百分點至 37.0%以及 41.5%，EPS 則分別為14.50 元、24.98 元，年增 47%、72%。投資建議我們重啟華城評等為「增加持股」，12 個月目標價 875 元，係基於 2025年 EPS 預估 24.98 元的 35 倍。我們認為華城挾帶技術及交期優勢，在變壓器持續供不應求背景下，得以享有較高評價。投資風險總經因素致美國電網更新進度延後。

森崴能源(6806.TW/6806 TT)乘風破浪重要訊息2Q24 EPS 0.64 元低於凱基預期，係因：(1) 台電離岸二期風場工期遞延使營收落後；與 (2) 重吊船 SFE Hercules (巨人號) 融資費用高於預期。評論及分析台電離岸二期風場更新。水下基礎安裝時程已確定展延兩季，公司現預計在1Q25 完成安裝全數共 31 座水下基礎，並重申風場將於 2025 年底完工併網之目標。管理層表示海事工程之學習曲線較預期長，現目標將每組基樁 (PP)安裝天數由 7 天縮短至 3 天。凱基現預期 2024-25 年台電離岸二期風場營收貢獻分別為 156 億元、215 億元，3Q-4Q24 將逐季成長。獲配離岸風電 3-2 期 700 MW 競標容量。又德風場位於彰化外海，目標於2029 年完工併網。因風場開發資本支出將遠超 1,000 億元，研判森崴能源將尋求投資方，並採 EPC 模式進行以優化營運槓桿。具備完整離岸風電施工船隊的子公司 SFE (星) 仍可爭取 2026-27 年台灣與東北亞市場之水下基礎及風機安裝訂單，再加上九崴燃氣電廠將遷址興建 (工期 2026-28 年)，我們認為公司 2025 年後之營運展望穩健。下修 2024 年 EPS 預估至 3.52 元，但預期 2024-26 年 CAGR 將達 60%。管理層表示巨人號規劃將改以新台幣融資 (目前為美元計價)，預計 1Q25 可完成，因此 2025 年即便加入風機安裝船 SFE Developer (拓進者號)，利息負擔仍將減輕。考量台電離岸二期風場工期遞延，並調高營業費用與利息支出之預估，我們下修 2024-25 年 EPS 至 3.52 元、7.07 元，分別年增 20%、101%；針對彰品陸域風場 (54.6MW) 與南部 100MW 太陽能案場之工程進度假設皆未變動。展望 2026 年，儘管營收衰退難避免，但因海事工程毛利率高，我們預估 EPS 仍有望年增 27%。投資建議我們維持「增加持股」評等及 12 個月目標價 161 元，係基於 25 倍 2025 年完全稀釋後 EPS 預估。投資風險政治風險、SFE 投資回收年限延長。