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台塑

台塑
(1301.TW/1301 TT)
2Q23 獲利低於預期
重要訊息
台塑公告自結 2Q23 EPS 達 0.19 元，低於凱基預估。
評論及分析
2Q23 營業虧損幅度大於預期。台塑 2Q23 EPS 達 0.19 元，季減 48%、年
減 94%，低於凱基預估的 0.58 元及市場共識的 0.97 元，主因包括：(1) 營
業利益由盈轉虧，虧損幅度大於預期，主要係反映產業進入二次去庫存下，
台塑的工廠稼動及產品利差季減。(2) 原油價格下跌下，台塑化(6505 TT,
NT$79.2, 持有)承受庫存損失，轉投資收益由盈轉虧，劣於預期。(3) 北美
PE-乙烷一貫化利差季減，加上燒鹼價格下跌，拖累台塑美國(美)轉投資收益
季減至損益平衡水準，劣於預期的季持平。股利收入約當貢獻每股 0.51
元，符合預期。
3Q23 谷底徘徊。我們預估台塑 3Q23 EPS 達 0.47 元，季增 142%、年減
49%，低於市場共識的 1.42 元，主要係考量：(1) 營業利益季增、年持平：
(a) 產業持續處二次去庫存下，台塑工廠稼動及產品利差呈季持平；(b) 燒鹼
價格進一步下跌；(c) 煤能源成本下跌。(2) 台塑美國轉投資收益大致季持
平。(3) 庫存損失收斂下，台塑化轉投資收益季增。(4) 股利收入不再。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 79 元，相當於 2024 年預估每股淨值 53 元
的 1.5 倍。我們認為中國烯烴衍生物擴產潮將持續壓抑台塑產品利差及工廠
稼動，建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


南亞科
(2408. TW/2408 TT)
2Q23 未認列庫存跌價損失
重要訊息
南亞科公告自結 2Q23 EPS -0.25 元，優於凱基預估。
評論及分析
2Q23 獲利優於預期。南亞科 2Q23 EPS 達-0.25 元，優於凱基預估的-0.94 元與
市場共識的-0.70 元，而毛利率-11.2%優於我們預估的 -21.7%，低於市場共
識的-6.9%，主要係反映：(1) 產品均價季減中個位數至 US$0.31/Gb，符合我
們預估；(2) 位元出貨量季增中雙位數，優於我們預估的季增 10%；(3) 單位折
舊成本自 1Q23 的 US$0.19/Gb 季減至 2Q23 的 US$0.17/Gb，而單位變動成本
自 US$0.17/Gb 季增至 US$0.18/Gb。單位成本低於我們預估，係因南亞科僅針
對庫齡過長之庫存提列呆滯損失，並未認列庫存跌價損失。
庫存去化自 3Q23 開始。管理層提出以下展望：(1) 3Q23 位元出貨量與平均單
價將季增；(2) 2023 年位元出貨量將季減 10%，與展望一致；(3) 2023 年將延
續 10-20%位元減產幅度；(4) 庫存水位將在 3Q-4Q23 消化；(5) 2023 年資本
支出指引下修 19%至 150 億元(年減 28%)，主要係因 1Anm 製程轉換放緩，
且 8Gb DDR5 需求仍疲軟；(5) 16Gb DDR5 產品將於 2024 年中開始出貨。
DRAM 訂價氛圍轉佳。管理層預期產業供需平衡將自 4Q23 起改善，原因為：
(1) 主要供應商已於 1H23 減產；(2) 部分供應商自 2Q23 啟動庫存去化；(3) 季
節性需求於 2H23 浮現；(4) PC OEM 庫存逐漸回復正常水準；(5) 電視、IP
CAM 與網通需求相對健康。
投資建議
反映南亞科於景氣低谷仍未認列庫存跌價損失，我們上修 2023 年 EPS 預估至
-1.66 元，並維持目標價 86 元，相當於 2024 年預估每股淨值 54 元的 1.6 倍，
維持「增加持股」評等。考量 DRAM 新一波漲價將自 4Q23 啟動，建議投資人
布局該股。
投資風險
產業製程轉換進度、PC 與智慧型手機需求不如預期。


南亞
(1303.TW/1303 TT)
2Q23 獲利符合預期
重要訊息
南亞公告自結 2Q23 EPS 達 0.12 元，符合凱基預估。
評論及分析
2Q23 核心獲利探底，符合預期。南亞 2Q23 EPS 達 0.12 元，季持平、年
減，與凱基預估的 0.15 元大致相同，並低於市場共識的 0.47 元，主因包
括：(1) 營業利益季減、年減至損益平衡水準，符合預期，主要係反映電子
材料銷量在淡季季減；(2) 原油價格下跌下，台塑化(6505 TT, NT$79.2, 持
有)承受庫存損失，轉投資收益由盈轉虧，劣於預期；(3) 南亞科(2408 TT,
NT$69.7, 增加持股) DRAM 銷量季增約 15%、售價季減約 5%、大致符合預
期，惟未認列庫存跌價損失、加上認列所得稅利益下，轉投資損失收斂、優
於預期。(4) 股利收入約當貢獻每股 0.18 元，符合預期。
3Q23 谷底徘徊。我們預估南亞 3Q23 EPS 達 0.31 元，季增、年減，低於市
場共識的 1.03 元，主要係考量：(1) 營業利益季增、年增：(a) MEG 工廠稼
動大致季持平；(b) 南電(8046 TT, NT$243.5, 持有)ABF 工廠進行無塵室升
級，稼動下滑。(2) 庫存損失收斂下，台塑化轉投資收益季增。(3) 南亞科
DRAM 售價季持平，轉投資損失收斂。(4) 股利收入不再。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 68 元，相當於 2024 年預估每股淨值 45 元
的 1.5 倍。我們認為中國 MEG 及 BPA 擴產潮將持續壓抑南亞產品利差及工
廠稼動，建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


台塑化
(6505.TW/6505 TT)
2Q23 獲利低於預期
重要訊息
台塑化公告自結 2Q23 EPS 達-0.13 元，劣於凱基預估。
評論及分析
2Q23 營業虧損大於預期。台塑化 2Q23 EPS 達-0.13 元，由盈轉虧，劣於凱
基預估的 0.02 元及市場共識的 0.69 元，主因包括：(1) 認列 21.9 億元的庫
存跌價損失，反映原油及石油腦的季均及季底價格皆季減；(2) 烯烴廠稼動
率在 6 月月減至 65%，2Q23 烯烴廠稼動率季增至 68%，小幅低於預期，
反映下游工廠稼動率下修、烯烴銷量季減；(3) 6 月配合國內平穩物價機制，
內銷煉油利差下滑。回顧 2Q23，台塑化多數營運指標符合預期：(a) 煉油業
務稼動率季增至 82%；(b) 外銷煉油利差自 1Q23 的 US$16.8/桶季減至
2Q23 的 US$7.5/桶；(c) 公用事業部門及麥寮汽電(台)的燃煤成本下降，抵
銷售電量季減的影響；(d) 股利收入約當貢獻每股 0.20 元。
3Q23 谷底徘徊。我們預估台塑化 3Q23 EPS 達 0.37 元，由虧轉盈，低於市
場共識的 1.23 元，主要係考量：(1) 俄羅斯煉油廠預計降載，帶動煉油利差
季增；(2) 庫存損失收斂；(4) 股利收入不再。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 73 元，相當於 2024 年預估每股淨值 33 元
的 2.2 倍。當前烯烴產業利差及稼動仍於谷底徘徊，我們建議投資人靜待產
業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


台化
(1326.TW/1326 TT)
2Q23 獲利低於預期
重要訊息
台化公告自結 2Q23 EPS 達 0.29 元，低於凱基預估。
評論及分析
2Q23 營業虧損擴大。台化 2Q23 EPS 達 0.29 元，季由虧轉盈、年減
73%，低於凱基預估的 0.50 元及市場共識的 0.39 元，主因包括：(1) 營業
虧損幅度擴大，劣於預期的收斂，主要係反映石油腦價格下跌下，化一部承
受庫存跌價損失，加上 ARO#3 及 SM#3 工廠歲修；(2) 原油價格下跌下，台
塑化(6505 TT, NT$79.2, 持有)承受庫存損失，轉投資收益由盈轉虧，劣於預
期。股利收入約當貢獻每股 0.76 元，符合預期。
3Q23 谷底徘徊。我們預估 3Q23 台化 EPS 達 0.08 元，季減 73%、年減
82%，低於市場共識的 0.73 元，主要係考量：(1) 營業虧損收斂：(a) 中國
美國芳香烴的汽油摻配需求延續，支撐 PX-苯利差季持平；(b) 庫存損失收
斂。(2) 庫存損失收斂下，台塑化轉投資收益季增。(3) 股利收入不再。
投資建議
我們維持「降低持股」評等及目標價 57 元，相當於 2024 年預估每股淨值
57 元的 1.0 倍。我們認為中國芳香烴衍生物擴產潮將持續壓抑台化產品利差
及工廠稼動，建議投資人減碼該股，並靜待產業重整及需求復甦的契機。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


美食-KY
(2723.TW/2723 TT)
2H23 利潤率向上格局不變
重要訊息
雖然 2Q23 營收大致符合預期，但考量中國業務趨緩，我們認為市場共識和
凱基原估之營利率具下修風險。即便中國復甦仍存不確定性，我們認為美國
同店營收成長 (SSSG) 持續及展店將帶動 2H23 營利率延續年增走勢。
評論及分析
2Q23 營利率具風險。2Q23 營收年增 16%至 50.7 億元，大致符合預期，主
因美國營運強勁抵銷中國業務趨疲之影響。儘管總店數未增加，美國營運仍
維持雙位數年增，係受惠客流量復甦與產品漲價。中國方面，國內消費不振
令過去兩個月同店營收成長轉為負值，導致營收季減 7%，表現不如預期。
雖然我們原先已預期中國營利率將季減，但現估中國業務恐陷入營運虧損，
遠遠抵銷美國營益率季增之影響。因此，我們認為原估 2Q23 營利率 5.8%
(季減 0.5 個百分點) 與市場共識 6.1%將具下修風險。
美國業務蒸蒸日上。美國 6 月同店營收成長加速至年增中雙位數，對比前幾
個月為低雙位數，推動 2Q23 營收比重從 1Q23 的 32%拉升至 35%，係拜
客流量加速復甦所賜。公司預定今年開出 6-8 家美國新門市，顯示展店步伐
加快將帶動 2H23 利潤率逐季復甦。即便中國復甦不確定性揮之不去，我們
認為美國同店營收成長動能強勁及展店將帶動美食-KY 營利率 2H23 延續年
增走勢。凱基預估 3Q23 營利率將季增 1.9、年增 1.7 個百分點至 6.0%，
4Q23 再季增 0.6、年增 2.6 個百分點至 6.6%。
利潤率復甦格局不變。我們分別下修 2023-24 獲利預估 13%、10%，反映
中國復甦趨緩，然我們認為公司全年營利率將維持年增態勢，主因三大市場
中享有最高利潤率的美國營收貢獻攀升。我們預估今明兩年營利率將分別年
增 2.1、1.4 個百分點，帶動獲利年增 94%、41%。我們下修後的 2023-24
年獲利預估分別較市場共識低 18%、2%。
投資建議
美食-KY 過去三個月股價落後大盤 7%，我們認為或已反映中國業務趨疲之
影響。我們預期 2H23 利潤率持續復甦將帶動個股重拾上攻動能。我們重申
「增加持股」評等，目標價調整為 168 元，仍基於 23 倍本益比，對比歷史
區間 15-35 倍。
投資風險
下檔風險包括中國疫情管制升級以及展店延宕。



閎康科技
(3587.TWO/3587 TT)
中國自主化趨勢推動成長展望
重要訊息
我們首評閎康，給予「增加持股」評等。我們認為中國半導體自主化將更有
利於 ASP 及毛利率之結構性改善。
評論及分析
中國 MA 供不應求情況持續將長期推升營收和利潤率成長。由於地緣政治風
險升溫，中國、日本及美國皆以建立自給自足之半導體供應鏈為目標。我們
注意到材料分析(MA)於中國和日本因嚴重供不應求，ASP 較台灣高出 3-4
倍。考量海外地區營收貢獻(約佔 1Q23 營收 50%)高於同業、積極拓展海外
業務(佔 2023 年資本支出之 85%)，且及早於中國和日本建立實驗室據點，
我們預估閎康 2023-24 年營收將分別年增 28.4%及 21.1%至 51 億元及 62
億元，較市場共識高 2.4%及 2.7%，毛利率將分別提高 1.1 及 1.6 個百分點
至 38.0%及 39.7%，較市場共識高 1.0 及 2.0 個百分點。
中國晶圓代工廠良率偏低將為公司營運帶來長期動能。由於中國晶圓代工廠
如中芯國際及華虹半導體製程發展仍落後台積電(2330 TT，NT$565，增加
持股)等其他晶圓代工廠，我們認為中國本土晶圓代工廠、設備商與材料業
者正致力於提升良率和技術，此趨勢可望驅動閎康營收向上。第三代半導體
材料方面，由於磊晶和基礎原料之特性存在差異，相關業者必須透過 MA 於
生產過程中偵測瑕疵並調整參數。我們認為這將長期驅動 MA 需求，係因中
國業者之良率及技術不及 Infineon (德)與 ON Semiconductor (美)等 IDM。
投資建議
鑑於中國半導體自主化，我們看好閎康將受惠以下趨勢：(1)中國晶圓代工
廠、設備商及材料業者之良率及技術落後；(2)相較於 FA 及 RA 業務，MA
領域之競爭有限；及(3)基於貼近客戶之策略，閎康擁有較多實驗室，有助與
客戶建立更緊密之關係。我們預期中國 MA 需求穩健將驅動營收向上，亦更
有助於優化 ASP 及毛利率。股價目前分別交易在 2023-24 年預估本益比 19
倍及 14 倍，對比五年平均為 12 倍。我們首評閎康，給予「增加持股」評等
及目標價 320 元，係基於 2024 年每股盈餘預估之 20 倍。
投資風險
先進製程研發與投資遞延；海外競爭加劇；晶圓代工廠提高自有檢測產能。


汎銓
(6830.TW/6830 TT)
半導體製程持續演進之主要受惠者
重要訊息
凱基重啟汎銓評等，建議「增加持股」。我們認為公司將受惠於半導體製程
持續升級，係因其提供之材料分析(MA)解決方案(佔 2022 年營收之 85%)有
助於晶圓代工廠開發先進製程，進而提高生產良率。
評論及分析
半導體製程持續演進支撐長期展望向上。我們預估汎銓 2023-24 年營收將分
別年增 21.6%與 23.9%，動能來自：(1)隨著製程持續升級，半導體開發將
愈趨複雜；(2)電晶體架構由鰭式場效(FinFET)轉為環狀閘極(GAAFET)，檢測
時需要更多切面，因而將推升 MA 需求；(3)由於中國半導體業者之生產良率
較低，半導體自主化將驅動檢測分析長期需求；及(4)公司預計於今年底前將
人員編制由 2022 年底之 500 人擴充至 600 人，以消化大量積壓訂單。我們
認為汎銓憑藉著專注於 MA 業務之策略將受惠上述正向趨勢。
中國 MA 供不應求將優化 ASP 結構。考量地緣政治對立升溫且美國加強對
中國之出口管制，我們認為中國政府將竭盡所能地提高半導體供應鏈自主化
程度。管理層表示目前中國市場之 MA 需求較其供給高出 2-3 倍，因此 MA
服務在中國之 ASP 為台灣之 3-4 倍。據此，凱基預估 2023-24 年毛利率將
分別年增 0.2 及 0.9 個百分點至 40.5%及 41.4%。
積極擴充產能與人力以消化大量積壓訂單。管理層目標今年底人員編制將由
2022 年底之 500 人擴充至 600 人，台灣與中國之產能亦將分別增加 20%及
50%。相關設備如穿透式電子顯微鏡(TEM)與雙束聚焦離子束顯微鏡(DB-FIB)
目前交期約 8-10 個月，我們預計新設備將於 2H23 到位，幫助公司消化大
量積壓訂單進而挹注營收。
投資建議
我們認為檢測分析產業大致不受終端市場需求不振與庫存去化時間延長之影
響，係因晶圓代工廠將持續開發先進製程。我們看好汎銓將受惠半導體技術
演進與製程開發趨於複雜之確切趨勢。目前股價交易在 2023-24 年每股盈餘
預估之 23 及 17 倍，對比歷史平均為 20 倍。我們重啟汎銓評等，建議「增
加持股」，目標價 220 元係基於 22 倍 2024 年每股盈餘預估。
投資風險
先進製程研發與投資遞延；海外競爭加劇；晶圓代工廠提高自有檢測產能。

台塑化
(6505.TW/6505 TT)
3Q23 獲利高於預期
重要訊息
台塑化公告自結 3Q23 EPS 達 1.81 元，高於凱基預估。
評論及分析
3Q23 庫存利益帶動獲利高於預期。台塑化 3Q23 EPS 達 1.81 元，由虧轉
盈，優於凱基預估的 1.20 元及市場共識的 0.61 元，主因包括：(1) 認列
24.5 億元的庫存評價利益，反映原油及石油腦的季均及季底價格皆大幅季
增；(2) 公用事業部門及麥寮汽電(台)的燃煤成本下降，幅度較售電價季減更
鉅。回顧 3Q23，台塑化多數營運指標符合預期：(a) 煉油業務稼動率季增至
89%；(b) 外銷煉油利差自 2Q23 的 US$7.3/桶季增至 3Q23 的 US$10.9/
桶；(c) 烯烴廠稼動率季減至 57%。
4Q23 庫存利益收斂。我們預估台塑化 4Q23 EPS 達 0.65 元，季減 64%、
年由虧轉盈，低於市場共識的 0.73 元，主要係考量：(1) 高油價壓縮輕油裂
解製程烯烴的利差空間；(2) 柴油進入需求旺季，帶動煉油利差季持平於高
水準；(3) 庫存利益收斂。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 74 元，相當於 2024 年預估每股淨值 35 元
的 2.1 倍。當前烯烴產業利差及稼動仍於谷底徘徊，我們建議投資人靜待產
業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


台化
(1326.TW/1326 TT)
3Q23 獲利高於預期
重要訊息
台化公告自結 3Q23 EPS 達 1.28 元，高於凱基預估。
評論及分析
3Q23 轉投資收益優於預期。台化 3Q23 EPS 達 1.28 元，季增 342%、年增
200%，優於凱基預估的 0.76 元及市場共識的 0.34 元，主因包括：(1) 營業
利益由虧轉盈，與凱基預估大致相同，主要係反映原油及石油腦價格上漲
下，化一部享有庫存利益，加上貿易商回補庫存；(2) 享有庫存利益下，台
塑化(6505 TT, NT$81.4, 持有)轉投資收益由虧轉盈，優於預期；(3) 麥寮汽
電(台)的燃煤成本下降，配合夏季電價，轉投資收益季增。
4Q23 芳香烴利差承壓。我們預估台化 4Q23 EPS 達-0.24 元，季由盈轉虧，
劣於市場共識的 0.33 元，主要係考量：(1) 營業利益由盈轉虧：(a) 高油價
壓縮芳香烴及衍生物的利差空間；(b) 駕駛旺季結束，拖累 PX-苯利差季減；
(c) 庫存利益收斂。(2) 庫存利益收斂下，台塑化轉投資收益季減。
投資建議
我們維持「降低持股」評等及目標價 57 元，相當於 2024 年預估每股淨值
57 元的 1.0 倍。我們認為中國芳香烴衍生物擴產潮將持續壓抑台化產品利差
及工廠稼動，建議投資人減碼該股，並靜待產業重整及需求復甦的契機。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


台塑
(1301.TW/1301 TT)
3Q23 獲利高於預期
重要訊息
台塑公告自結 3Q23 EPS 達 1.05 元，高於凱基預估。
評論及分析
3Q23 轉投資收益優於預期。台塑 3Q23 EPS 達 1.05 元，季增 445%、年增
16%，高於凱基預估的 0.69 元及市場共識的 0.45 元，主因包括：(1) 營業
利益由虧轉盈，與凱基預估大致相同，主要係反映貿易商回補庫存。(2) 享
有庫存利益下，台塑化(6505 TT, NT$81.4, 持有)轉投資收益由虧轉盈，優於
預期。(3) 北美 PVC 價格季增，帶動台塑美國(美)轉投資收益季增，優於預
期的季持平。
4Q23 烯烴衍生物利差承壓。我們預估台塑 4Q23 EPS 達-0.02 元，季由盈轉
虧，低於市場共識的 0.83 元，主要係考量：(1) 營業利益由盈轉虧，反映高
油價壓縮烯烴衍生物的利差空間；(2) 台塑美國轉投資收益大致季持平。(3)
庫存利益收斂下，台塑化轉投資收益季減。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 78 元，相當於 2024 年預估每股淨值 56 元
的 1.4 倍。我們認為中國烯烴衍生物擴產潮將持續壓抑台塑產品利差及工廠
稼動，建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


南亞
(1303.TW/1303 TT)
3Q23 獲利符合預期
重要訊息
南亞公告自結 3Q23 EPS 達 0.55 元，符合凱基預估。
評論及分析
3Q23 獲利符合預期。南亞 3Q23 EPS 達 0.55 元，季增 363%、年增
29%，與凱基預估的 0.52 元及市場共識的 0.72 元大致相同，主因包括：(1)
營業利益季增、年減至損益平衡水準，符合預期，主要係反映電子材料大致
完成去庫存，銅箔-玻纖布-CCL 的利差及工廠稼動季增；(2) 享有庫存利益
下，台塑化(6505 TT, NT$81.4, 持有)轉投資收益由虧轉盈，優於預期；(3)
南亞科(2408 TT, NT$70.7, 增加持股) DRAM 銷量季增 15-20%、售價季減
5-10%、大致符合預期，惟認列產能閒置損失及庫存跌價損失下，轉投資損
失擴大、劣於預期。
4Q23 電子材料銷量季增。我們預估南亞 4Q23 EPS 達 0.26 元，季減、年由
虧轉盈，低於市場共識的 0.81 元，主要係考量：(1) 營業利益季增、年減：
(a) 高油價壓縮 MEG 的利差空間；(b) MEG 工廠稼動大致季持平；(b) 電子
材料處銷貨旺季。(2) 庫存利益收斂下，台塑化轉投資收益季減。(3) 南亞科
DRAM 售價季持平，轉投資損失收斂。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 66 元，相當於 2024 年預估每股淨值 47 元
的 1.4 倍。我們認為中國 MEG 及 BPA 擴產潮將持續壓抑南亞產品利差及工
廠稼動，建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。

台塑
(1301.TW/1301 TT)
高油價壓抑利差空間
重要訊息
我們對台塑的獲利展望更趨保守，主要係考量高油價不利輕油裂解製程的烯
烴衍生物利差。
評論及分析
高油價下，烯烴衍生物利差承壓，尤其是 PVC。我們將台塑 2023-24 年 EPS
預估下修至 1.54 元、1.97 元，主要係考量：(1) 5 月以來原油價格漲幅
26%，高於天然氣的 22%及煤的-6%，壓抑輕油裂解製程的乙烯生產成本
競爭力，拖累整體乙烯-PE-EVA-PVC、丙烯-PP 等烯烴及衍生物的利差及稼
動皆承壓，其中，乙烯法 PVC 較電石法 PVC 的成本優勢大幅收斂至幾乎平
價，並皆高於 PVC 價格、陷入結構性虧損。(2) 高油價不利烯烴及煉油利
差，拖累台塑化(6505 TT, NT$82.1, 持有)獲利。
產業面臨三次去庫存，PVC、EVA 下跌空間更鉅。至 10 月中旬，PVC、
EVA 價格已下跌至 US$745/mt、US$1,450/mt，我們預估 4Q23 PVC、EVA
皆利差將大幅季減，大幅落後原先預估的季增，主要係考量：(1) 經歷 3Q23
的二次補庫存後，貿易商庫存再次堆高，而中國政府仍未推出大規模消費刺
激政策以消化產能成長；(2) PVC、EVA 在 3Q23 仍保有正利差；(3) 高利率
環境不利房地產及太陽能投資；(4) 高油價不利輕油裂解製程的利差空間。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 78 元，相當於 2024 年預估每股淨值 56 元
的 1.4 倍。我們認為中國烯烴衍生物擴產潮將持續壓抑台塑產品利差及工廠
稼動，建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。


台塑化
(6505.TW/6505 TT)
高油價壓抑利差及稼動
重要訊息
考量高油價不利烯烴及煉油業務的利差及稼動，我們將台塑化 2023-24 年
EPS 預估下修至 2.71 元、1.83 元。
評論及分析
高油價壓抑烯烴利差及稼動。我們將 2023-24 年台塑化烯烴廠稼動率預估自
62%、75%下修至 59%、70%，並上修 2024 年烯烴業務虧損幅度預估，
主要係考量：(1) OPEC+持續減產下，5 月以來原油價格漲幅 26%，高於天
然氣的 22%及煤的-6%，造成 2023-24 年輕油裂解業者的乙烯生產成本高
達 US$1,006-1,014/mt，生產成本高於乙烯價格的 US$850-900/mt、持續
處結構性虧損；(2) 中國經濟復甦緩慢下，我們預估 2023-24 年全球乙烯開
工率處 80%、81%的供過於求水準，低成本的遠洋貨源將持續威脅亞洲輕
油裂解-PE-MEG-PVC 工廠的稼動。我們預估 OL-3 裂解廠將至少閒置至
1Q24。
高油價壓抑煉油利差及稼動。我們將 2023-24 年台塑化煉油廠稼動率預估自
82%、85%下修至 81%、83%，並下修 2024 年煉油業務獲利預估，主要
係考量：(1) 高油價下，汽油外銷量及內銷利差皆轉弱；(2) OPEC+持續減產
下，OSP 溢價幅度持續墊高；(3) 重質油供給緊俏下，煉油廠增加輕質油進
料比重，造成汽油產率提升、柴油產率下降，汽油與柴油的利差嚴重分歧
下，台塑化亦透過減少 FCC 單元的 VGO 進料降低稼動。
投資建議
我們維持「持有」評等及目標價 74 元，相當於 2024 年預估每股淨值 35 元
的 2.1 倍。我們注意到原油價格上漲支撐當前塑化類股評價，而烯烴產業利
差及稼動仍將於谷底徘徊，我們建議投資人靜待產業重整及需求復甦的契機
再檢視該股。
投資風險
原油價格暴跌、原物料需求弱於預期。

閎康科技
(3587.TWO/3587 TT)
長期營運無虞；FA 業務復甦明朗
重要訊息
閎康公告 4Q23 自結財報。
評論及分析
4Q23 毛利率為 2023-24 年谷底。4Q23 毛利率為 31.6%，分別較我們預估
之 36.1%與市場共識之 37.1%低 4.5 個百分點與 5.5 個百分點，主要係
因：(1)可靠度分析(RA)營收比重較高使產品組合較為不利；與(2)日本熊本新
建之實驗室使折舊費用上升，但尚未貢獻營收。然而，我們預估 4Q23 毛利
率將為 2023-24 年谷底，並認為 2024-25 年毛利率將分別年增 2.1 與 1.3
個百分點至 37.4%與 38.7%，對比市場共識為 37.4%與 39.1%，係因我們
認為客戶在經歷過去兩季成本管控後，NPI 專案數量已開始復甦(尤其係中國
客戶)，將助益公司 FA 需求持穩。
1Q24 營收將優於傳統季節性。我們預估 1Q24 營收將季持平或季增低個位
數百分比，對比市場共識為季增 1.3%，優於傳統季節性，係因：(1)中國與
日本 MA 需求持續維持強勁；(2)FA 需求復甦(尤其係中國)；與(3)來自日本
熊本實驗室之營收貢獻(有望於 1Q24 末或 2Q24 初開始貢獻營收)。我們預
估 1Q24 毛利率為 35.1%，季增 3.5 個百分點，對比市場共識為 35.1%。
IDM 外包業務為公司評價走升之潛在動能。我們注意到公司已獲得些許
IDM 客戶之外包訂單，係因：(1)公司較早於中國、日本及美國設立服務據
點；(2)基於貼近客戶之明確實驗室興建策略；及(3)效率優於 IDM 自建之實
驗室。儘管 IDM 客戶之營收貢獻仍不顯著，我們認為長期而言，IDM 外包
業務趨勢將帶動公司評價走升。
投資建議
鑒於中國及日本嘗試打造自主化半導體供應鏈，我們認為閎康將為主要受惠
者，並認為 4Q23 毛利率為 2023-24 年谷底。我們預估 2024-25 年獲利將
分別年增 37.9%與 29.8%至 9.2 億元與 11.9 億元，對比市場共識為 9.1 億
元與 10.9 億元。股價目前交易於 2024-25 年每股盈餘預估之 19 倍及 15
倍，對比五年歷史區間與平均分別為 7-24 倍與 14 倍。我們維持「增加持
股」評等，並將目標價由 280 元(基於 2024 年每股盈餘預估之 20 倍)調升至
320 元，係基於 2024-25 年每股盈餘預估平均之 20 倍換算得出。
投資風險
先進製程研發與投資遞延；海外競爭加劇；晶圓代工廠提高自有檢測產能。

汎銓
(6830 TT, NT$144, 增加持股)
重點摘要
1. 公司表示 1H24 營收不如預期主要係因成熟製程 MA 及 FA 需求復
甦緩慢所致。此外，雖然先進製程 MA 需求仍維持強勁，然而先進
製程相關之樣品複雜度提升，加上新進人員訓練週期拉長，導致產
出量亦不如先前之預期。
2. 1H24 毛利率約 28.6%，對比去年同期約 35.7%，我們將此歸因
於：(1)折舊費用大幅提升；(2)中國地區價格競爭嚴重。展望
2H24-2025 年，公司表示折舊費用將於今年 12 月達到高峰，並於
2025 年維持相似水準。
3. 公司已於 CPO 布局多年，在矽光子產業聯盟亦是目前唯一一間檢
測業者，管理層看好未來 CPO 相關之 MA 及 FA 業務發展。公司亦
將於 2H24 起與美系 IC 設計業者合作，主要以提供 FA 服務為主。
目前 CPO 及 AI 晶片之檢測分析佔公司營收約中個位數百分比，管
理層預期 2025 年將有望提升至 10%以上。
結論
管理層預期未來隨著新進作業員效率逐漸改善，加上 CPO 及 AI 晶片之
檢測分析需求帶動之下，2025 年營收將有望重回過往成長水準。利潤
率部分，未來 2-3 年資本支出將落在 3-5 億之區間，隱含折舊費用將
於 1H25 達到高峰，因此 2025 年毛利率將逐步改善。
近況更新及未來展望
 半導體即將進入埃米世代如 A16
 埃米世代對汎銓來說已經進入 2-3 年
 ASML High-NA EUV 在 2-3 年前開發時期，光阻廠商就與汎
銓合作
 新的光阻汎銓已經布局
 先進製程只要上 EUV 光阻或 low-k 材料就會很鬆軟
 這樣的情況下材料分析難度將提升
 未來 MA 最難的就是光阻& low-k，管理層表示公司在
這個領域為領先者
 成熟製程如 CIS、化合物半導體之 MA 需求從 2H22 起下滑很多
 原先預期 2024 年初需求會好轉，但目前狀況仍不明朗
 IC 設計公司受庫存去化調整，導致 R&D 需求減緩
 開新案量平淡
 認為 IC 設計公司在觀察產品如何跨到 AI 相關領域
 認為不會再更差，並預期明年會轉佳