智邦.pdf

華碩(2357.TW/2357 TT)4Q22 虧損較大，1H23 虧損仍將持續重要訊息4Q22 每股虧損 5.15 元，低於市場共識與凱基原估。2022 年 EPS 19.78 元，年減 67%。公司公告發放現金股利每股 15 元，現金殖利率 5%。因需求疲軟、庫存消化期間較長與通路商態度保守，1H23 持續虧損，但幅度縮小。評論及分析4Q22 轉虧，大幅低於預期。4Q22 每股虧損 5.15 元，大幅落後我們與共識預估。品牌毛利率降至 8.2%，營利率跌至-4.2%，其中銷售折讓比例攀升最多(佔 4Q22 營收 13.5%，相較 3Q22 為 10.4%)，而營收規模較小使費用率增加(4Q22 12.4%，相較 3Q22 9.3%)，即使進行促銷，需求仍疲弱，且 4Q22 通路商採購較謹慎。儘管 4Q22 投資收益與匯兌收益上揚，整體虧損仍大於預期，2022 年 EPS 19.78 元，較 2021 年 59.98 元大幅衰退。4Q22 存貨季減24%(417 億元)至 1,328 億元，庫存天數降至 130 天。公司將持續降低庫存金額，預期 1H23 持續降低庫存 100-200 億元，將恢復到較健康水位。1H23 仍陷虧損，預期 2Q23 需求落底。因需求疲弱，管理層展望 1Q23 PC 營收季減 15-20%、零組件(主機板與顯卡)營收季減 5-10%。因此 1Q23 品牌營收將季減約 15%、年減 22%，公司展望 2Q23 營收季增雙位數，但仍年減。中國為需求復甦相對樂觀的地區，而因景氣不確定性高(如通膨及升息將壓抑購買力)，美國及歐洲需求將持續疲軟。然而華碩仍目標 2023 年 PC 出貨成長幅度優於整體產業之年減 11%(2.53 億台；研調機構預估)，市占率將較 2022 年7.2%提高(Gartner 統計)。電競 PC 將為主要動能，公司預期電競 PC 將年增(相較市場為年減 0-5%)，同時亦將在零組件業務維持領導地位。但因營收規模較小與 1H23 持續銷售折讓，1H23 毛利率與營利率將維持低檔，儘管較 4Q22 回溫。我們預估 1H23 將持續虧損，故調降 2023 年 EPS 至 7.79 元(年減 61%)。投資建議我們下調評等由「持有」至「降低持股」，目標價維持 231 元 (基於 2023 年每股淨值之 0.8 倍，相當於 16 倍 2023-24 年平均 EPS 預估)，預期 2H23F 需求僅微幅復甦，公司評價將受營運挑戰與需求風險而限縮。投資風險筆電需求疲弱；匯率波動。


中信金(2891.TW/2891 TT)2023F 銀行營運動能持續抵銷壽險疲弱展望重要訊息中信金 2022 稅後淨利年減 42.3%至 312.8 億元，股東權益報酬率僅 8.2%，壽險虧損抵銷中信銀獲利成長 25%，前二月金控獲利仍年減 40.8%。評論及分析4Q22 產險虧損擴大及壽險避險成本回升。中信金 4Q22 稅後虧損 9 億元，相較自結獲利 14.2 億元，主要台壽保虧損擴大 23.3 億元至 85.6 億元(4Q22匯損及防疫保單準損失增加)，抵銷中信銀獲利年增 18.5% 至 82.4 億元(提存前獲利成長 26%)。2022 中信產險累計防疫保單理賠及準備金為 213 億元(基於 70%確診率)，2 月底準備金約 19 億元，公司認為再提金額有限。2022 台壽保投報率年減擴大至 139 基點(若排除產險虧損則年減 32 基點)，2022 避險成本為 0.15%。4Q22 淨利差小幅擴大。4Q22 中信銀淨利差上揚 1 基點至 1.63%，相較存放利差季減 2 基點。雖外幣成長減緩，但台幣企金放款年增成長至 30%，4Q22 放款年增率維持於 17%。2022 手收衰退 8%，其中財管手收衰退24%，抵銷信用卡手收成長 15%。2022 信用成本小幅年減 2 基點至 26 基點，高於公司預期 20-25 基點。2023F 展望中性。管理層預估 2023F 淨利差 1.65%，低於原先預期 1.7%-1.72%，反映資金成本上揚高於預期及較低外幣放款收益率。公司預估2023F 放款及手收為高個位數成長，信用成本上看 25-30 基點及成本收入比下降至 55%。台壽保預期 2023F 避險成本回至 1.08%，抵銷避險前經常收益率增加 22 基點，隱含避險後經常性收益率年減 35 基點。投資建議由於 2023F 防疫保單理賠影響淡化，凱基預期 1H23F 中信銀淨利差及 FXswap 收益仍受惠美國升息，2022 現金股利殖利率約 4%有助評價短期回升，惟須持續關注潛在 2H23F 景氣下行帶動信用成本可能回升，投資建議維持「持有」評等，目標價 24 元，基於總和評量法模型，約 2023 年預估股價淨值比 1.2 倍。投資風險全球金融市場轉弱；人壽投資收益率不如預期；銀行信用成本大幅上揚。


巨大(9921.TW/9921 TT)尚未度過庫存去化陣痛期重要訊息巨大 4Q22 財報分別大幅落後共識和凱基預估 84%、81%，主因利潤率不如預期及業外損失。值此總經不確定性及中低階自行車去化庫存之際，管理層釋出悲觀的 2023 年展望，我們認為將持續壓抑近期股價表現。評論及分析利潤率萎縮致使 4Q22 獲利落後。4Q22 獲利僅 2.13 億元，年減 81%、季減 89%，遠低於每股盈餘共識預估的 3.45 元及凱基預估的 2.90 元，主因利潤率萎縮及業外損失。毛利率年減 1.9、季減 1.8 個百分點至 20.5%，落後凱基預估之 22.0%，主因原物料價格居高不下且產品組合不利 (代工營收比重較高)。行銷費用增加及提列壞帳拖累營業利益年減 33%、季減 57%至7.87 億元；加計匯損，4Q22 財報跌落至五年低點。公司決議配發 7.8 元現金股利，隱含配息率僅 50%，遠低於五年平均值 60%。疲於消化多餘庫存。儘管高階自行車受零組件交期較長影響仍供不應求，然巨大正面臨中低階自行車過多庫存，係因在疫情帶動之自行車榮景過後需求冷卻。公司表示美國中低階自行車庫存已攀升至 7 個月，歐洲約為 5 個月，雙雙超過正常水位兩倍之多。我們認為持續去化庫存將壓抑 2023 年營收和利潤率前景，公司預期庫存於 2024 年初方可恢復至可接受的水位。巨大季初迄今營收僅達 1Q23 共識預估之 54%，對比五年平均值 61%；我們預期營收落後與均價下滑帶來之利潤率下檔將持續拖累巨大獲利至年底。獲利共識具下檔。鑒於庫存去化及總經不確定性，巨大自估 2023 年營收將衰退中高雙位數，劣於共識預估之個位數跌幅。隨均價下滑及營運槓桿消失，公司自估毛利率 20-21%、營益率 7%，年減 2 個百分點，低於共識預估之 23.1%、9.1%。我們下修 2023 年獲利預估 26%，反映 4Q22 財報黯淡及前景相對孱弱。我們現估 2023 年獲利將年減 36%至每股 9.96 元，中斷連續五年的年增格局，料將壓抑個股評價。投資建議雖然市場早已熟知中低階自行車多餘庫存問題，但我們認為巨大的悲觀展望顯示獲利共識具大幅下修空間，恐將持續壓抑個股表現。凱基維持巨大「持有」評等並下修目標價至 172 元，係根據 16 倍本益比 (歷史區間為 13-28 倍)。投資風險庫存去化速度快於預期、新台幣貶值。


統一(1216.TW/1216 TT)獲利將恢復年成長重要訊息原物料成本與稅費支出攀升致使 4Q22 每股盈餘年減 24%、季減 54%至0.45 元，落後市場與凱基預估。然而，我們認為成本壓力緩解與中國解封後消費展望改善將帶動公司今年獲利恢復年成長。評論及分析成本壓力造成 4Q22 獲利落後。儘管中國業務改善有助 4Q22 營收超前 (年增 11%)，但獲利率不如預期以及稅費增加使獲利僅 25.6 億元，換算每股盈餘 0.45 元，不及市場與凱基預估的 0.79 元、0.72 元。4Q22 毛利率31.1%，分別較前一季、去年同期下滑 0.8、0.2 個百分點，低於凱基預估的 31.6%與市場預期的 32.7%，原因是原物料 (尤其是 PET 與棕櫚油) 價格上升。稅率由一年前的 24.5%上升至 28.5%亦為獲利落後另一原因。公司已通過發放現金股利每股 3.15 元，隱含 104%配發率 (凱基預估配發率為75%) 與 5%殖利率 (以週五收盤價計算)。疫後營運復甦。除疫情後台灣便利商店業務復甦外，凱基預期中國解封將帶動消費反彈。統一中控認為原物料價格已於 2Q22 觸頂，而進入 1Q23 原料成本與去年同期持穩，2Q23 獲利率展望看俏。管理層維持未來五年中國營收人民幣 500 億元的目標，亦即年複合成長率將達中雙位數。我們認為成本壓力緩解與人員移動限制解除後中國飲料銷售回溫將為獲利率挹注成長動能。凱基預期 2Q23 起營業利益率將恢復年增，全年營業利益率可望因此上升 0.5 個百分點至 6.0%，對比市場預估為 6.3%。有利的風險報酬。隨著營收擺脫疫情影響、成本壓力緩解有助未來獲利率改善，且現金殖利率達 5%，我們認為在市場擔憂總體經濟與科技業庫存問題之際，統一提供了良好的風險報酬。我們下調 2023 年獲利預期以反映較低的毛利率預估，我們現估 2023 年每股盈餘將成長 20%至 3.61 元 (相較於市場預估為 3.90 元)，終結過去兩年獲利衰退的情勢。投資建議統一目前股價相當於 19 倍本益比，對比歷史區間為 16-27 倍。我們預期公司今年獲利將恢復年成長，進而創造評價上檔。凱基將目標價調升為 80 元，係根據2023-2024 平均每股盈餘 20 倍 (目標本益比不變)，並重申「增加持股」評等。投資風險中國消費放緩；原物料價格上漲。


華通(2313.TW/2313 TT)1H23 淡季效應加大重要訊息華通公布 4Q22 財報結果，稅後淨利 21.6 億，季減 14%，每股盈餘 1.81元，優市場共識 1.69 元、符合凱基預估 1.91 元。評論及分析4Q22 本業獲利略優預期。在 HDI、軟板稼動率延續上季依舊滿載，SMT 則由滿載下滑至 80-85%，使毛利率及營利率分別僅季增 0.8、1.1 個百分點達20.9%、14.5%，優於共識預估 19.7%、13.1%，儘管業外損失 4.3 億元，獲利仍優預期達 7.6%。1Q23 營運年減雙位數。受淡季及需求下修影響，我們預期 HDI、軟板稼動率將由上季滿載下滑至 60-65%，SMT 則下滑至 50-55%，而傳統板則下降至70-75%。由於 1-2 月累計營收年減 22%，我們下修營收預估 17%達 138 億元，約季減 34%、年減 21%。1H23 淡季效應明顯，2023 營運持平挑戰高。受到全球景氣衝擊，我們預期2023 年全球智慧型手機與 iPhone 出貨量分別年減 5.7%、2%。即使公司不斷提升於美系客戶新舊手機種類載板市占率、平板及筆電使用高階 HDI 技術仍持續，但難以避免總量衰退之衝擊。而其餘重點整理如下：(1) 我們預估2023 年衛星營收年增 32%達佔比 9.9%。(2) 2022-23 年資本支出約為 80-85 億、55 億元。公司在美系手機配板、電池、耳機市占率提升下，2023 年軟板產能將在年增 10-15%；同時擴增部分類載板產能於大陸廠以滿足中系手機客戶需求。(3) 投資 15 億泰銖於泰國設廠。投資建議儘管 HDI 滲透率仍不斷拉升擴大應用面，衛星訂單亦持續成長，1H23 仍處於消費型電子逆風，我們調降 2023 獲利 25%，但認為 2024 年將重回獲利增速軌道。我們維持「增加持股」並調降目標價至 52 元，相當於 2023 年預估每股盈餘的 10 倍本益比。投資風險客戶產品需求不如預期，高階 HDI 滲透率不如預期。

漢翔(2634.TW/2634 TT)全球航太供應鏈缺工，LEAP 引擎成長受限重要訊息漢翔公佈 2022 合併營收 302 億元，年增 27.4%，稅後盈餘 16.3 億元，年增 192%，EPS 為 1.73 元，毛利率為 9.6%，回升速度不如預期。2023 年民用引擎業務持續受全球航太供應鏈缺工問題影響，成長受限。評論及分析4Q22 獲利低於預期：漢翔 4Q22 順利完成高教機全年交機 8 架目標，民用業務持續復甦，營收達 89.6 億元，年增 20.8%，符合凱基預估。在高教機成本結構改善，及民用業務漸顯規模經濟下，單季毛利率恢復雙位數 10.7%，然回升速度仍不如預期，加上業外匯損 1.6 億元，稅後淨利僅達 2.5 億元，EPS 為0.27 元，低於凱基預估。下修 1Q23 毛利率及獲利：高教機進入交機高峰，中油及通霄電廠兩大科技服務案子持續貢獻營收，然民用業務方面，波音 737 Max 1H23 交機展望仍維持於約 31 架/月，LEAP 引擎業務復甦有限，產能利用率也隨之受限於 7-8成，且公司需於第一季認列全年員工休假成本，影響毛利率表現。我們小幅上修營收 2.3%至 87 億元，年增 51%，下調毛利率 0.9 ppts 至 10.1%，下修後稅後淨利為 4.1 億元，EPS 為 0.43 元，年增 102%。2023 年展望不如市場樂觀：公司預計三大業務 2023 年皆有雙位數年增。國防部分預計交 17 架高教機，營收貢獻將有 20%以上年增；科技服務事業2Q23 將新增兩座儲能廠開始營運，三座儲能廠一年貢獻營收逾億元；民用業務方面，全球航太供應鏈鑄造廠人力短缺問題尚未解決，波音及空巴產量受限，連帶影響漢翔民用業務，1H23 成長有限，2H23 仍待觀察。雖高教機已進入交機高峰，疫情對民用業務影響趨緩，在 2022 基期已高，且毛利率回升速度不如預期下，我們下調 2023 全年營收 4%至 362 億元，年增 19.7%，毛利率下調至 11.8%，稅後淨利為 21.6 億元，EPS 2.3 元，年增 33%。投資建議因航太供應鏈缺工問題尚在，毛利率回升速度低於預期，我們調降漢翔為「持有」投資評等，目標價下調至 35 元(2023 年 EPS 的 15 倍本益比計算)。投資風險高教機交機不如預期，全球航太供應鏈問題擴大。


儒鴻(1476.TW/1476 TT)能見度不佳，復甦緩慢重要訊息儒鴻召開法說會。管理層預期，2Q23 營收將呈季節性改善，但對 2023 年營收及利潤率僅能提供模糊的展望，主因 2H23 訂單能見度有限及主要客戶營收貢獻年衰退。評論及分析營收呈季節性改善。2 月營收 20 億元，創 33 個月新低，年減 28%、月減5%，管理層將其歸因於農曆年假期後返工進度緩慢，及下游去化庫存導致訂單取消。隨布料出貨旺季到來，公司自估 3 至 5 月營收將連續月增，帶動2Q23 營收大幅季增。主要客戶方面，Target (美，營收貢獻 5%) 2023 年訂單恢復至正成長軌道而為亮點所在，而 Nike (美，16%)、Luluelmon (加，9%)、Under Armour (美，8%) 和百貨公司業者等需求仍持續陷在年減走勢。我們下修 1Q23 營收預估 17%，但大致維持 2Q-4Q23 營收估計不變。我們 2Q23-3Q23 營收預估分別為季增 26%、8%及年減 22%、12%，低於市場共識 13%、12%。利潤率展望不明朗。4Q22 獲利年減 39%、季減 64%至 7.9 億元，折合每股盈餘 2.89 元，落後市場共識及我們預估 40%、46%，主因利潤率低於預期及匯兌損失 1.6 億元。管理層表示，4Q22 營業費用率高達 12.1%，對比正常水準為 8-9%，係因庫存打銷、差旅費用及員工獎金增加，及新總部大樓產生折舊支出，部分被產品平均單價上升所抵銷。展望未來，公司預期利潤率壓力可望隨營收復甦而緩解。我們下修 2023 年營利率預估 1.0 個百分點至 19.4%，而 2024 年將年增 0.8 個百分點至 20.2%，對比市場共識分別為 19.7%、20.3%。訂單復甦存在風險。我們持續看到品牌和零售商今年訂單復甦具有挑戰性。由於多數品牌及零售商當前的現金循環週期相當遲滯，他們計畫將資源聚焦於店面升級及線上行銷，目的在庫存去化並為更高的利息費用作準備。我們預期，終端遭到壓縮的存貨採購預算將緩慢復甦，而非報復性反彈。投資建議我們現估 2023 年獲利將年減 19%至每股盈餘 20.10 元，並認為當前本益比23 倍欠缺吸引力。我們的目標價 370 元係基於 17 倍 2023-24 年平均每股盈餘預估；維持「降低持股」評等。投資風險上檔風險包括訂單動能較預期強勁、經濟復甦。

金像電(2368.TW/2368 TT)新平台伺服器或有遞延，但 AI 伺服器需求不斷湧現重要訊息公司公布 4Q22 季報，營收 84.8 億，季減 1%，毛利率及營利率為 26%、17.9%低共識 26.9%、18.5%， 加上業外損失 1.6 億下，稅後淨利 9.5 億元，低共識 11 億元，公司同時宣布配發現金股利 3.5 元。評論及分析4Q22 本業獲利略低預期。 受到匯率及稼動率下滑影響，毛利率下降 1.6 百分點至 26.0%。而本季伺服器重啟拉貨動能，使其營收季增 17%達佔比65%(升 10ppts)，但網通在 400G 及 100G 交換機缺晶片下，營收季減 21%達佔比 25%(降 5ppts)；NB 庫存持續調整，營收季減 32%達佔比 9%(降4ppts)。Whitley 平台佔整體伺服器出貨佔比季下降 10 個百分點至 50%，Intel 及 AMD 新平台皆小量試產，出貨佔比已達中高個位數。1Q23 營收受需求放緩下調但將為谷底。 受到雲端資料中心、品牌業者需求皆放緩，加上我們認為 4Q22 PCB 提前拉貨，同時 Intel 指出 1H23 全球伺服器市場將年減但 2H23 恢復成長，因此 1Q23 將有較大的調整，我們下修1Q23 營收 26%達 61 億元，約季減 28%。2023 營運持平，AI 伺服器需求躍增將再拉升 PCB 板層數。公司預期 2023年資本支出將維持 12-14 億，約年持平。儘管 Intel(16-20L)及 AMD(18L) 新平台預期在 2Q23 放量或有遞延，2023 年營運恐持平看待，但近期 AI 伺服器受到 ChatGPT 等應用開始需求浮現，由於材料要求高外，平均層數將躍升至 20-30L，在帶動 PCB 的產值提升。投資建議我們預期 2023 年全球伺服器出貨量年增 2%，但預期 2024 年成長將增速。我們雖下調 2023 年獲利 30%，但認為在新平台放量及 AI 伺服器滲透率提升下，2H23-2024 年將回到增速之上升軌道，維持「增加持股」的評等，調整目標價至 114 元，相當於 2023-24 年平均每股盈餘 12 倍本益比(原 2023 每股盈餘 11 倍本益比)。投資風險網通板需求不如預期，競爭者加入造成價格壓力。


智邦(2345.TW/2345 TT)4Q22 符合預期，高階交換器升級趨勢持續重要訊息智邦公告 4Q22 每股盈餘 4.21 元，大致符合凱基預估並優於市場共識。評論及分析4Q22 每股盈餘符合預期。如先前 2 月 6 日報告「4Q22 獲利可期，2023 年穩健前行」中所提及，4Q22 受惠於零組件供應進一步紓緩，驅動大型資料中心客戶之高階交換器出貨量提升，並抵銷新台幣兌美元匯率貶值之不利因素。而 4Q22 毛利率季增 0.2 個百分點至 22.2%，優於凱基預估，總計每股盈餘為 4.21 元，大致符合凱基預估並優於市場共識。1H23 展望樂觀，2H23 新廠開始貢獻營收。1-2 月營收總計為 124 億元，達凱基 1Q23 營收預估 65.7%，基於公司目前訂單滿足率約為 50%，預計將持續受惠零組件供給持續緩解。我們維持 1Q-2Q23 財測不變，分別為營收188 億元與 197 億元，及每股盈餘 3.26 元與 3.56 元。我們亦預計智邦之越南新廠將於 2Q23 開始小量試產，並於 3Q-4Q23 持續放量。持續受惠資料中心需求。除了 400Gbps 產品升級趨勢明確之外，近期ChatGPT 話題延燒，Broadcom (美)於 1Q23 財年之財報會議上提及，預估2022 年出貨給予大型資料中心用之 AI 領域交換器晶片規模約為 2 億美元，並預期 2023 年將成長至 8 億美元以上。而智邦於 AI 與 ML (machinelearning)領域耕耘已久，我們看好智邦將受惠於 AI 發展，帶動大型資料中心對高階交換器之需求。投資建議我們維持對智邦「增加持股」評等，基於 400Gbps 產業升級趨勢明確，且AI 需求逐漸升溫將做為下一個成長動能，將目標本益比自 20 倍調整至 22倍，換算新目標價為 345 元。投資風險同業競爭加劇；白牌及高速交換器滲透率不如預期；零組件短缺。

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