美食-KY.pdf

美利達(9914.TW/9914 TT)供給過剩惡化重要訊息美利達指出，Specialized Bicycle Components (SBC，美) 已要求延後交貨中價位電動自行車。雖然公司對此表示延後交貨並非顯示整體需求放緩，但我們認為恐是供給過剩或已蔓延至通勤車與中階電動自行車之警訊。我們預期獲利降幅擴大將壓抑個股表現。評論及分析電動自行車出貨遞延。美利達主要客戶 SBC 已要求延後交貨每台離岸價為1,800-2,000 美元的電動登山車達 6 個月；據美利達所述，預估 6 萬台電動自行車將遞延至 2H23 出貨。雖然電動自行車出貨遞延為疫情帶動自行車熱潮以來首見，美利達表示此為 SBC 對於庫存攀升的防範舉措，而非需求全面性降溫，不過我們認為此舉突顯供給過剩問題或已從入門及中階傳統自行車蔓延至電動自行車。因此，美利達已將 2023 年電動自行車出貨量從前次年增 10-15%的展望下修至年持平。SBC 獲利惡化。鑒於中低階自行車持續去化庫存，美利達表示 SBC 4Q22 利潤率明顯萎縮，導致虧損擴大，令原展望之獲利落空。因 SBC 持續去化多餘庫存，管理層展望 1H23 僅可勉強損平，而 2H23 訂單能見度將視庫存去化進度而定，顯示 SBC 今年獲利貢獻將較原先預期惡化，劣於凱基原估年減24%及市場共識年減 15%。獲利萎縮加劇將壓抑評價。儘管營收優於預期，然我們認為美利達 4Q22 獲利將表現落後，係因 SBC 虧損擴大遠遠抵銷本業優於預期之影響。考量客戶去化庫存，我們下修美利達 2023 年獲利預估 18%，反映凱基預期營收趨疲及 SBC 獲利惡化將使每股盈餘自去年預估的衰退 18%擴大至 27%為 9.32元，對比市場共識 13.03 元。我們認為獲利前景惡化將限縮公司評價水準。投資建議雖然投資人早已知悉入門及中階傳統自行車庫存持續去化的問題，但我們認為電動自行車出貨遞延是供給過剩或已惡化之警訊，為美利達獲利前景蒙上更多陰影。我們根據 2023 年預估每股盈餘 15 倍 (歷史區間為 10-25 倍)，將目標價下修至 140 元；重申「降低持股」。投資風險上檔風險包括電動自行車滲透率加速攀升以及原物料價格下滑。


精材(3374.TWO/3374 TT)1H23 需求調整，而新品就緒放眼長線商機重要訊息公司於今日舉辦線上法人說明會，說明營運展望。評論及分析4Q22 毛利率優預期。本季營收 17.99 億，季減 15%，符合共識，其中毛利率僅季減 0.2ppts 達 38.6%優於預期，來自於成本端(匯率與非夏季電價優勢)與組合(測試與 WLPPI 比重上升)；晶圓級尺寸封裝(WLCSP)季減 24%：3D sensing 需求減少、影像感測(CIS)因客戶庫存調整(包括車用感測器及封裝需求在內)。1H23 面臨需求調整，2Q23 末逐漸回升。公司預期 1Q23 消費性感測封裝年減 20%，其中車用感測封裝需求 4Q22 起轉弱，預期 1Q-2Q23 兩季度庫存調整；而預期 12 吋晶圓測試 1Q23 營收呈年持平。2023 年營收與獲利將呈年減，但長線新品準備就緒。受全球經濟壓抑終端需求，封裝需求難以預測；加上通膨與高利率成本下降不易。但公司對未來抱持樂觀將重啟 12 吋新製程技術平台，包含 12 吋 CIS 特殊相關加工技術研發專案 1H23 進入量產，同時開發新一代 12 吋 Cu-TSV 相關技術，不限於CIS，對各式感測器提供 CSP 服務，預期 4Q23 接受專案開發。其餘重點整理如下：(1)測試業務為針對單一客戶，2023 年並未有擴產，而新廠的計畫將於 2024 年底完成，細節未定。(2)1H23 除既有淡季效應，加上客戶庫存調整力道大，毛利率影響程度大。 (3) 微機電 MEMS 為微型麥克風(speaker)，4Q23 可小幅量產並貢獻營收，放量將取決客戶及市場接受度。(4)12 吋晶圓級後護層封裝(WLPPI) 2023 年將開始有營收貢獻，為光學感測相關產品，放量亦取決客戶。(5)新廠最快 2024 年底完成，2025-26 年可貢獻營收，客戶及產品線未定。投資建議公司長線受惠大客戶於先進封裝領域的擴大而受惠，除晶圓測試服務逐步放大外，微機電 MEMS、光學感測 WLPPI 皆開始萌芽，公司當前股價交易於2023 年市場共識每股盈餘預估之 15.8 倍，我們認為 1H23 谷底調整後，股價有機會隨 2H23 動能回升而上揚。投資風險客戶外包趨緩；CIS 業務復甦不如預期。


王品(2727.TW/2727 TT)疫後穩健復甦重要訊息我們參加王品的法人說明會。管理層預計今年在台灣新增 30-50 家餐廳，並表示今年營業利益率可望逐季復甦並維持年增，而中國業務歷經解封後1Q23 可達損益兩平之後並逐季改善。評論及分析台灣展店步伐加速。拜疫情後客流量回升，4Q22 台灣營收達 39.7 億元，創歷史新高且優於往年季節性。1 月營收進一步攀升，月增 15%、年增 37%至 16.6 億元，刷新單月營收紀錄。公司今年將加速展店，繼 2022 年新增24 家餐廳後，今年目標展店為 30-50 家 (年增 10-16%)，展店將主要集中於新品牌，包括享鴨、和牛涮，以及休閒快餐品牌，如石二鍋與 12 MINI。凱基認為同店營收成長改善與加速展店意味著王品 2023 年在台灣的營業利益率將超越 3Q22 的 7.9% (已為近兩年高點)，並延續逐季成長及年增走勢。中國業務預計今年轉盈。過去兩年疫情導致王品在中國關閉逾 20 家門店，整體營運陷入虧損。隨著中國政府解封，1 月中以來管理層已見營運改善跡象，1 月營收月增 76%、年增 2%至 5.08 億元，為近五個月來新高。2 月營收可望再較 1 月成長，因此公司表示中國業務最快於 1Q23 可轉虧為盈。今年王品將在中國恢復展店，預計新增 10-15 家餐廳 (對比去年關閉 24 家)。儘管展店可能集中在下半年，但管理層預期客流量增加將有助今年中國業務的營業利益率逐季攀升。市場共識獲利存在上檔。儘管 4Q22 營收因中國營運較差而季減 2%、年減1%，但利潤率可能逾 3Q22 的 5.9% (對比市場共識為 4.3%) 將帶動獲利超前市場共識之 2.19 元/股。我們預期同店營收成長改善、中國及台灣展店，將推動王品 2023 年營利率延續季增走勢至年底。我們認為市場共識 2023年營利率 5.3%及每股盈餘 9.61 元存在上檔。投資建議儘管股價過去三個月已超前大盤 44%，我們認為因市場共識獲利上修股價將進一步走強。個股目前交易在 24 倍本益比，與國內餐飲同業相當，對比歷史區間則為 10-40 倍。投資風險疫情捲土重來、展店步伐趨緩。


同欣電(6271.TW/6271 TT)營收展望好壞參半，營益率面臨壓力重要訊息我們與同欣電交流更新營運概況。公司預計於 3 月中公告 2022 年財報。評論及分析2022 年汽車業務營收成長 21%，營收佔比達 50%。2022 年營收小幅成長2%至 141 億元，其中影像產品、混合模組與射頻模組營收成長 6-13%不等，抵消陶瓷基板營收衰退 20%的影響；四項業務 2022 年的營收佔比分別為 54%、19%、5%與 20%。汽車應用相關營收年增 21%至 70 億元，比重由 2021 年的 42%攀升至 50%。車用 CIS 封裝營收躍升 34%，貢獻影像產品與整體營收的 60%與 33%。2022 年智慧型手機與工業應用相關營收各衰退 23%與 14%，主因 CIS 晶圓重組與一般照明用陶瓷基板需求疲弱。2023 年挑戰重重；凱基認為市場預估的 2023 年獲利存在 15-20%下修空間。1 月營收 9.71 億元，月減 9%、年減 15%。根據客戶回饋資訊與產業態勢，同欣電目標 2023 年車用 CIS 封裝營收將成長逾 30%，但對於智慧型手機、一般照明與醫療相關應用的營收則持審慎看法。在產業持續修正庫存與均價調整的情況下，1Q23 智慧型手機 CIS 晶圓重組營收進一步萎縮，且公司認為 2Q23 復甦力道有限；我們預期 1H23 智慧型手機 CIS 營收將年減超過 60%。受惠於車用 CIS 封裝需求強勁且衛星客戶看好後續成長，管理層估計影像產品與射頻模組今年營收可望溫和攀升；陶瓷基板與混合模組營收則恐怕不及去年水準。目前公司提出的各業務營收展望隱含市場預估2023 年營收成長 3%存在下檔。此外，儘管同欣電預期成本縮減策略有助毛利率維持穩定，但八德新廠上線料將推升今年營業費用。我們認為 2023年公司營益率將年減 4-5 個百分點，即目前市場預估值 26%存在 4-5 個百分點下檔。綜上，凱基預估市場共識的 2023 年 EPS 19.03 元將有 15-20%的下修空間。考量其他所有主要業務展望疲弱，2023 年車用 CIS 封裝的營收佔比預計將上升至 45%。投資建議同欣電股價已自 10 月的近期低點回升 39%，目前對應 15-16 倍本益比，現金殖利率約 5%。我們認為市場基於 2023 年財務展望重新調整預期後將有助改善該股的風險報酬。投資風險全球景氣疲弱無法帶動 1H23 後市場動能復甦。


群創(3481.TW/3481 TT)4Q22 季報符合預期，1H23 IT 面板庫存仍需時調整重要訊息群創公布 4Q22 財報，每股損失 1.30 元，低於凱基預估的每股損失 1.53元，但符合市場共識。評論及分析4Q22 虧損微幅收斂，符預期。出貨面積 640 萬平方公尺，季增 4.7%，而玻璃售價平均 ASP 下降 7%達 235 美元(米平方)略高於我們 5%預估；毛利率及營利率為 -15.0%、-26.7%分別較上季收斂 3.8、5.4 個百分點。中小尺寸營收為新台幣 90 億元，季減 17.4%；中小尺寸合併出貨面積 67.3 萬平方公尺，季減 9.6%。1Q23 預期大尺寸出貨面積季減低個位數，售價呈季持平。公司預估大尺寸面板出貨面積下降與同業展望相當，但 ASP 季持平則低於同業上揚 0-5%；而中小尺寸出貨量將季減 11-15%。1H23 TV 或有急單，但 IT 庫存仍需時調整。中國春節連假及缺工問題使1Q23 拉貨力道意願減弱，我們認為 1Q23 產能利用率恐持平至 55-60%水準，即使電視庫存已處相對健康水位 6-7 周之下，不排除有急單備貨，然而筆電及監視器品牌終端庫存仍高達 8-10 周之上，加上終端消費力道仍疲弱下，庫存去化速度低預期。我們認為 1H23 稼動率難以大幅提升，2023 虧損收斂仍具挑戰。投資建議相較於同業非面板業務比重已達 15%，儘管公司在車用面板領域營收金額已連續 3 季呈季增，至 4Q22 佔比達 22%，但 IT 面板仍需 2 個季度調整，整體受面板景氣影響仍大，我們維持「持有」評等，目標價 11.5 元，相當於 2023 年股價淨值比 0.5 倍。投資風險電視整機去化庫存進度不如預期，中國大尺寸生產進度提升造成價格壓力。


長榮航(2618.TW/2618 TT)客運回升速度大幅優於預期重要訊息長榮航客運航班增加速度高於預期，使 RPK 明顯增加，進而帶動 2023 年客運營收及獲利成長。評論及分析2023 年客運營收回升速度大幅優於預期：我們上調長榮航 2023 年客運營收15.55%至 1,103 億元，且客運營收將回到 2019 年的 110%，主要原因為在面對旅遊需求大增下，長榮航快速增加航班因應，且長程航班增加幅度優於短程，帶動 RPK 快速回升，我們上調 2023 年 RPK 達 23%。而貨運營收則年減 63%至 338 億元，主因隨著客機航班增加，使客機

致伸
(4915.TW/4915 TT)
2024 年獲利復甦
重要訊息
PC 與電競急單帶動 1Q24 營收僅季減 3%至 136 億元。我們預估致伸 2024
年整體營收將恢復年增，車用/AIoT 將為主要營收動能。
評論及分析
1Q24 營收優於預期。1Q24 營收季減 3%、年減 7%至 136 億元，優於我們與
市場共識預估以及公司原展望之年減高個位數。急單使 PC 與電競營收持穩，惟
智慧生活營收年減幅較大，係因消費性聲學庫存修正。受惠於智慧生活營收比
重下滑使產品組合較有利以及認列 NRE，我們上修 1Q24 毛利率與營利率預估
至 16%與 4.2%，並上調 1Q24 EPS 預估至 1.23 元，年持平與季增 13%。短期
展望方面，公司預期 2Q24 營收微幅季增，而產品組合轉佳將使利潤率季增。
新專案將挹注 2H24 營運成長。管理層展望 2024 年整體營收年增 0-5%，優於
先前展望係因 PC 訂單較強勁，而 2H24 整體營收成長將較顯著。車用/ AIoT 營
收 (2023 年比重 25%；包含電動車 ADAS、B2B 相機與專業聲學)為主要成長動
能，在 AIoT 專案帶動下將雙位數年增。車用/AIoT 新專案包括公共安全、ADAS
相機、車隊管理等專案，將於 2H24 開始出貨，符合原預期，挹注 2H24-2025
年營收成長，我們預期車用/AIoT 營收比重 2024 年將年增至 30% (金額年增
24%)。此外，2024 年資訊產品營收 (比重 47%；包含 PC 周邊與印表機)將年增
中個位數，動能為 PC 需求復甦，加上 AI PC 上市帶動 2H24 換機潮，公司
2Q24 起將開始出貨 AI PC 新鍵盤模組。然而，智慧生活營收 (比重 27%; 包含
包括消費性聲學與智慧型手機 CCM) 將年減雙位數(凱基預估年減 17%)，主因
消費性聲學需求疲軟與公司退出智慧型手機相機模組專案。我們認為產品組合
優化與 NRE 認列將帶動毛利率、營利率年增至 16.2%與 5%。但反映營業費用
高於我們原估 (主要用於新專案投資)，我們略微下修 2024 年 EPS 預估至 6.18
元，年增 13%，而新專案將帶動 2025 年 EPS 年增 14%至 7.06 元。
投資建議
反映 2H24-2025 年新專案營收貢獻，我們將評價基準納入 2025 年 EPS 預估，
並上修目標價至 86 元 (基於 13 倍 2024-25 年 EPS 預估平均，對比先前為 11
倍 2024 年 EPS 預估)，而 2023-25 獲利 CAGR 為 13%。維持「持有」評等。
投資風險
需求較弱、新專案與新客戶遞延出貨。

王品
(2727.TW/2727 TT)
股價欠缺動能
重要訊息
我們參加王品法人說明會，並認為公司未來營業利益率有衰退之虞，原因是
(1) 今年展店主要集中在利潤率較低的大眾平價品牌；(2) 台灣員工薪資調漲；
(3) 食安疑慮導致餐廳客流量下滑；與 (4) 中國消費降溫造成當地業務營運平
淡，恐怕拖累近期股價動能。
評論及分析
展店以大眾平價品牌為主。王品去年在台灣新增 31 家門市，2024 年預計將
維持相同展店步伐，主要聚焦在平價品牌，包括石二鍋與品田牧場等。管理
層規劃每年推出 1-2 個新品牌，並致力維持多品牌策略，讓公司得以滿足更多
元的客群需求。然而我們預期公司今年營業利益率可能下滑，係因 (1) 近期國
內食安事件導致外食人口減少，而王品兩個品牌受食安疑慮影響，同店營收
下滑最高達 10%；以及 (2) 平價品牌的客單價與利潤率均較低；此外，(3) 我
們預期台灣缺工情況持續將進一步增添人事成本壓力。
中國業務依舊不振。繼 2023 年關閉中國九家門市後，1Q24 公司進一步結束
八個營業據點，如今總店數僅 90 家，遠低於 2018 年高峰時期的 154 家，原
因是防疫解封後消費未見顯著復甦跡象。我們認為公司為了穩定獲利，將持
續關閉在中國營運不佳的餐廳，然而在客流量仍舊低迷的情況下，關店恐怕
難以大幅提振獲利能力。我們預估中國業務今年最多只能維持接近損平。
營益率下滑將壓抑股價。雖然公司表示未見原物料價格進一步走高，但我們
預期客流量下滑與人事成本攀升將拖累公司營益率。我們下修 2024-25 年獲
利預估以反映營收成長放緩，係因多數展店為平價品牌，並預估營運槓桿消
失將使每股盈餘年減 11%至 14.47 元，對比共識預估為 20.77 元。
投資建議
我們認為客流量下滑與人事成本上升將拖累王品營益率展望，並壓抑股價動
能。我們調降王品投資評等至「持有」，並設定新的目標價 254 元，係根據
本益比 15 倍。
投資風險
上檔風險為客流量復甦強勁與展店步伐加速。

美利達
美利達
(9914.TW/9914 TT)
營收將如期恢復成長
重要訊息
我們參加美利達 1Q24 財報後法人電話會議。管理層表示 Specialized
Bicycle Components (SBC) 庫存將於 2Q24 底恢復正常，預期其台灣廠產能
利用率將逐漸提高，帶動營收自 6 月起重回年增，我們認為這意味毛利率將
逐季復甦。
評論及分析
SBC 於 2H24 起轉虧為盈。美利達表示，SBC 存貨已自 2023 年底降低 1.82
億美元至目前的 7.5 億美元，對比高峰 13-14 億美元，估計 2Q24 底回到正
常水準。由於持續庫存調整，SBC 1Q24 虧損 700 萬美元， 4 月則虧損 300
萬美元。隨著 SBC 庫存去化即將結束，美利達預期 SBC 1H24 將達損益平
衡，較我們預期早，並於 2H24 轉虧為盈，全年將實現獲利。美利達表示其
台灣廠產能利用率將逐月改善，帶動營收自 6 月起恢復年增直至年底，意味
毛利率可望隨營收改善而季增。
中國營收維持強勁。美利達表示目前為止中國市場表現超前公司預期，1-4
月中國營收年增 93%，5 月前 10 天營收年增 100%以上，顯示中國消費者
在自行車熱潮中偏好中高階車款的趨勢延續。即使預期 5 月開始成長走緩，
管理層預估 2024 年中國出貨量仍可達 100 萬輛，對比去年 74.6 萬輛。加
上平均單價微幅上漲，營收可望年增 40-50%，優於公司先前預估的 30%
與我們預估的 38%，我們認為此有利於毛利率展望，因為中國業務的利潤
率較高。
獲利進入上升週期。隨著 SBC 庫存去化即將結束、中國營收穩健成長，我們
認為美利達營收將季增並在 3Q24 恢復年增。我們預期 2024 年 SBC 將貢獻
獲利 1.02 億元，對比去年虧損 7.11 億元，帶動美利達獲利進入上升週期。
我們預估 2024-26 年獲利年複合成長 26%，終結連續兩年虧損的窘境。
投資建議
我們相信美利達對 SBC 於 1H24 結束庫存調整的說法應有助強化投資人信
心，即公司營收將很快重拾成長動能，並預期即將開始的獲利上升週期將推
高股價。我們維持「增加持股」評等與目標價 264 元，係根據 22 倍本益
比，對比歷史區間 10-25 倍。
投資風險
下檔風險包括庫存去化落後與新台幣升值。

致伸
致伸
(4915.TW/4915 TT)
2H24 利潤率展望強勁，惟營收動能平淡
重要訊息
2Q24 EPS 1.6 元優於我們與市場共識預估，主因毛利率與營利率超前預期。車
用/AIoT 專案將帶動 2024-25F 獲利成長。
評論及分析
2Q24 利潤率亮眼。2Q24 EPS 年增 3%、季增 25%至 1.6 元，優於我們與市場
共識預估，主因營收與利潤率較高。2Q24 營收 (年減 4%、季增 13%) 優於我
們預估 4%，主因資訊產品與 AIoT 營收較佳 (尤其 B2B 相機)。毛利率年增、季
增 1.4ppts 至 17.3%，優於我們原估的 16.6%，係因產品組合有利，車用/AIoT
營收比重自 2Q23 23%、1Q24 26%上揚至 31%。儘管新業務營業費用較高，
營利率 5.2%仍優於預估。加上匯兌收益約 6,400 萬元，2Q24 EPS 優於預期。
3Q24 營收較弱，但利潤率強勁。公司展望 3Q24 營收微幅季增、年持平，低
於我們預期係因 AIoT 營收基期偏高 (2Q24 提早拉貨)。車用/AIoT 營收 (2Q24
營收比重 31%) 為主要成長動能，新聲學專案帶動營收年增。資訊產品 (49%)
展望方面， PC 與電競營收將年持平(近期有電競急單)，而需求平淡使印表機營
收年減。然而智慧生活營收 (20%) 仍疲弱，消費性聲學需求下滑使 3Q24 營收
年減高個位數。管理層展望 3Q24 毛利率僅微幅季減並年增，而營利率季增。
儘管利潤率展望高於預期，但因營收展望較弱，下修 3Q24 EPS 至 1.74 元。
車用/AIoT 為 2024-25 年主要營收成長動能。管理層展望 2024 年整體營收年
增，資訊營收年增低個位數、智慧生活營收年減 25-30%，兩者因消費需求疲
弱使展望較先前下修、車用/AIoT 營收成長仍強勁 (凱基預估年增 22%)，係因
2H24-2025 新車用/AIoT 專案開始拉貨，包括 AIoT、專業聲學與公共安全。
2025 年車用/AIoT 營收比重展望達 30%以上。校園與社區安全監視產品為重要
IoT 業務，營收展望從今年的低於 2000 萬美元成長至 2025 年的 5,000 萬美元
以上 (佔整體營收 2-3%)。2H24-2025 車隊管理新專案將開始出貨，包含行車
記錄器、AIoT 閘門與貨物監控。新專案毛利率較公司平均高 (通常達 20%以
上)，將推升 2024-25 年利潤率。儘管營收展望較弱，但反映利潤率較強，維
持 2024 年 EPS 預估 6.3 元 (年增 15%)。車用/AIoT 專案貢獻提高將帶動 2025
年 EPS 年增 17%至 7.38 元。
投資建議
高利潤率之新專案將推升 2H24-2025 年營收與利潤率。我們維持致伸「增加
持股」評等與目標價 103 元，基於 15 倍 2024-25 年 EPS 預估平均。
投資風險
需求較弱、新專案與新客戶遞延出貨。